ЗАКЛЮЧЕНИЕ НА ГЕНЕРАЛНИЯ АДВОКАТ
M. WATHELET
представено на 18 декември 2014 година(1)
Дело C‑628/13
Jean-Bernard Lafonta
срещу
Autorité des marchés financiers (AMF)
(Преюдициално запитване, отправено от Cour de cassation (Франция)
„Сближаване на законодателствата — Финансови услуги — Директива 2003/6/ЕО — Понятие „вътрешна информация“ — „Точна“ информация — Директива 2003/124/ЕО — Евентуално отражение в определена посока върху курса на финансовите инструменти“
I – Въведение
1. Това преюдициално запитване, отправено от Cour de cassation [Касационен съд] (Франция) и постъпило в секретариата на Съда на 2 декември 2013 г., се отнася до тълкуването на член 1, точка 1 от Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 28 януари 2003 година относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба)(2) и на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124/ЕО на Комисията от 22 декември 2003 година за прилагане на Директива 2003/6 относно определението и публичното оповестяване на вътрешна информация и относно определението за манипулиране на пазара(3).
2. Въпросът на запитващата юрисдикция е отправен в рамките на съдебен спор между г‑н Lafonta и Autorité des marchés financiers [Надзорен орган за финансовите пазари] (наричано по-нататък „AMF“) във връзка с финансова операция, дала възможност на Wendel SA (наричано по-нататък „Wendel“), чийто председател на Съвета на директорите към момента на настъпване на обстоятелствата в главното производство е бил г‑н Lafonta, да придобие значителен дял от капитала на дружеството Saint-Gobain. AMF приема, че като не е направил публично достояние информацията за осъществяването на тази операция, г‑н Lafonta е нарушил националните разпоредби относно публикуването на вътрешна информация и му налага глоба в размер на 1,5 милиона евро.
II – Право на Съюза
А – Директива 2003/6
3. Съгласно член 1, точка 1 от Директива 2003/6:
„За нуждите на настоящата директива:
1) „вътрешна информация“ означава точна информация, която не е била направена публично достояние, която се отнася пряко или косвено до един или повече емитенти на финансови инструменти или до един или повече финансови инструменти и която, ако бъде направена публично достояние, би могла да повлияе чувствително на курса на съответните финансови инструменти или на курса на деривативните финансови инструменти, които са свързани с тях.
[…]“.
4. В член 2 от тази директива се предвижда следното:
„1. Държавите членки забраняват на всяко от лицата, посочени във втора алинея, които разполагат с вътрешна информация, да използват тази информация, когато придобиват или продават, или когато се опитват да придобият или да продадат, за тяхна собствена сметка, или за чужда сметка, или пряко или косвено, финансовите инструменти, за които се отнася тази информация.
Първа алинея се прилага по отношение на всяко лице, което разполага с такава информация:
a) поради качеството си на член на ръководните, управителните или надзорните органи на емитента; или
б) поради своето участие в капитала на емитента; или
в) поради достъпа до информация, който има поради работата си, професията си или функциите си; или
г) поради своята престъпна дейност.
2. Когато едно лице от посочените в параграф 1 е юридическо лице, забраната, предвидена в този параграф, се прилага също по отношение на физическите лица, които участват при взимане на решението да се извърши операцията за сметка на съответното юридическо лице.
3. Настоящият член не се прилага по отношение на транзакциите, извършени, за да се гарантира изпълнението на задължение за придобиване или продажба на финансови инструменти, което е станало изискуемо, когато това задължение е резултат от споразумение, сключено преди съответното лице да разполага с вътрешната информация“.
5. Съгласно член 6, параграфи 1 и 2 от посочената директива:
„1. Държавите членки следят емитентите на финансови инструменти да правят обществено достояние, веднага щом това стане възможно, вътрешната информация, която се отнася пряко до тези емитенти.
[…]
2. Един емитент може, на своя собствена отговорност, да отложи публикуването на вътрешна информация по смисъла на параграф 1, за да не увреди своите законни интереси, при положение че няма опасност този пропуск да въведе в заблуждение обществеността и че емитентът е в състояние да гарантира конфиденциалността на тази информация. Държавите членки могат да изискват от емитентите да уведомяват незабавно компетентния орган за решението да отложат публикуването на вътрешна информация“.
Б – Директива 2003/124
6. Член 1 от Директива 2003/124, озаглавен „Вътрешна информация“, предвижда:
„1. За целите на прилагането на точка 1 на член 1 от Директива 2003/6/ЕО, се счита, че информацията е точна, ако тя посочва набор от обстоятелства, които съществуват или разумно може да се очаква, че ще настъпят или посочва събитие, което е настъпило или може да се очаква, че ще настъпи и ако такава информация е дотолкова специфична, че способства изготвянето на заключение относно възможното въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на финансовите инструменти или на свързаните дериватни финансови инструменти.
2. За целите на прилагането на точка 1 на член 1 от Директива 2003/6/ЕО „информация, която, ако стане публична, вероятно би оказала значимо въздействие върху цените на финансовите инструменти или на свързаните деривативни финансови инструменти“ означава информацията, която даден разумен инвеститор би използвал като част от основата на своите инвестиционни решения“.
III – Спорът в главното производство и преюдициалният въпрос
7. Между декември 2006 г. и юни 2007 г. Wendel сключва с четири кредитни учреждения (наричани по-нататък „банките“) договори за „Total Return Swaps“ (суапове за обща доходност, наричани по-нататък „TRS“) с базов актив акции на дружеството Saint-Gobain, като за да осигурят покритието им, банките придобиват общо 85 милиона акции на Saint-Gobain.
8. По време на периода на валидност на договорите Wendel е задължено да плаща такса на банките и получава от тях размера на дивидентите, произтичащи от акциите на Saint-Gobain. При изпълнението на договорите, което е възможно да настъпи в предвидения срок или по инициатива на Wendel преди договорния падеж, следва да се изчисли разликата между „референтната цена“, съответстваща на стойността на акцията при учредяването на TRS, и „цената при изпълнение“, съответстваща на стойността на акцията към датата на изпълнение. При печалба последната се придобива от Wendel, а при загуба Wendel трябва да изплати разликата на банката.
9. Успоредно със сключването на TRS Wendel получава от банките и от друга кредитна институция финансово подпомагане в общ размер, доближаващ този на TRS.
10. Тъй като на 3 септември 2007 г. Wendel решава да поиска постепенно изпълнение на TRS, между посочената дата и 27 ноември 2007 г. то придобива повече от 66 милиона акции, представляващи 17,6 % от капитала на дружеството Saint-Gobain, и между 26 септември 2007 г. и 26 март 2008 г. декларира на AMF достигането на праговете от 5 %, 10 %, 15 % и 20 % от капитала на Saint-Gobain.
11. AMF приема, че макар на 3 септември 2007 г. Съветът на директорите на Wendel да е взел официално решение за преобразуване на икономическата обвързаност по отношение на Saint-Gobain във физическо държане на ценните книжа на това дружество, данните, съдържащи се в доклада от разследването на дирекцията по разследвания и надзор на пазарите на AMF относно условията за повишено участие в капитала на Saint-Gobain от страна на Wendel, и съвпадането по време между подписването на договорите за TRS и получаването от Wendel на финансирания, които в края на операцията му позволяват да придобие акциите на Saint-Gobain, прехвърлени от банките при изпълнението на TRS, показват, че воля за придобиване на значителен дял от капитала на дружеството Saint-Gobain е имало още в началото и че тази операция е била осъществена именно с тази цел.
12. В резултат на това AMF обвинява Wendel и г‑н Lafonta в нарушение, поради това че не са направили публично достояние основните особености на подготвяната от Wendel „финансова операция“, „чиято цел е била да му се даде възможност да придобие значителен дял от капитала на дружеството Saint-Gobain“ „най-късно на 21 юни 2007 г., на която дата са били сключени всички TRS с банковите институции“, и поради това, че преди да възникне задължението да декларират превишаването на прага от 5 %, не са уведомили обществеността за вътрешната информация относно „осъществяването от Wendel на описаната по-горе операция с цел придобиването на съществен дял от капитала на дружеството Saint-Gobain“.
13. С решение от 13 декември 2010 г. комисията по санкциите на AMF предявява обвинение за тези нарушения и налага на Wendel и на г‑н Lafonta имуществена санкция в размер на 1,5 милиона евро.
14. Г‑н Lafonta подава жалба до Cour d’appel de Paris [Апелативен съд на Париж], който потвърждава решението на AMF. Г‑н Lafonta подава касационна жалба срещу последното съдебно решение пред запитващата юрисдикция.
15. Според г‑н Lafonta информацията е „точна“ само ако позволява на този, който разполага с нея, да узнае предварително в каква посока ще се променя курсът на акцията на съответния емитент, когато тази информация стане публично достояние. Той твърди, че само информация, позволяваща да се предвиди дали курсът на съответната акция ще се покачва или спада, позволява на този, който разполага с нея, да разбере дали трябва да купува или да продава и поради това му осигурява предимство пред другите участници на пазара, които не са запознати с тази информация. Той допълва, че в случая не било възможно да се разбере предварително какви са могли да бъдат последиците — към покачване или към спадане на курса на акциите на Wendel — от разпространяването на информацията относно придобиването от това дружество на дял от капитала на Saint-Gobain.
16. AMF приема, че такова изискване излиза извън предвиденото в Директива 2003/6 и Директива 2003/124, където не се споменава посоката на възможното отражение на информацията върху курса на съответните финансови инструменти. Той счита, че „разграничението между точната и неточната информация е в несигурността на нейното отражение на пазара, така че всяка информация, въз основа на която е възможно да се направи извод, че ако е била известна, би могла да доведе до изменение на курса, само поради това обстоятелство представлява точна информация, като този характер трябва да се допълни чрез доказване на чувствителното влияние, което съответното събитие би могло да има върху курса на акцията“.
17. При тези обстоятелства Cour de cassation решава да спре производството и да постави на Съда следния преюдициален въпрос:
„Трябва ли член 1, точка 1 от Директива [2003/6] и член 1, параграф 1 от Директива [2003/124] да се тълкуват в смисъл, че точна информация по смисъла на тези разпоредби може да бъде само информация, за която е възможно да се приеме с достатъчна степен на вероятност, че евентуалното ѝ отражение върху курса на съответните финансови инструменти ще се осъществи в определена посока, след като тя бъде направена публично достояние?“.
IV – Производството пред Съда
18. Г‑н Lafonta, френското, чешкото, германското, италианското и полското правителство, както и Европейската комисия представят писмени становища. Г‑н Lafonta, френското и полското правителство, както и Комисията представят устни становища по време на съдебното заседание, проведено на 13 ноември 2014 г.
V – Анализ
А – Предварителни бележки
19. Въпросът на запитващата юрисдикция се отнася до понятието „вътрешна информация“, определено в член 1, точка 1 от Директива 2003/6, и по-конкретно до „точността“ на подобна информация, както е дефинирана в член 1, параграф 1 от Директива 2003/124.
20. Както е видно от заглавието ѝ, Директива 2003/6 има за цел да се бори срещу търговията с вътрешна информация и пазарните злоупотреби.
21. За осъществяване на тези цели Директива 2003/6 предвижда по-специално в член 2, параграф 1 забраната на търговията с вътрешна информация(4), а именно забраната за неправомерно използване на вътрешна информация(5), а в член 6, параграф 1, първа алинея — задължението за емитентите на финансови инструменти да правят обществено достояние, веднага щом това стане възможно, вътрешната информация, която се отнася пряко до тези емитенти. Освен това член 14, параграф 1 от Директива 2003/6 предвижда, че държавите членки налагат мерки или административни санкции(6) по отношение на лицата, отговорни по-специално за нарушаването на посочените член 2, параграф 1 и член 6, параграф 1, първа алинея(7).
22. Следователно в съответствие със съображения 2 и 12 от нея, Директива 2003/6 забранява търговията с вътрешна информация, за да се защити интегритетът на финансовите пазари и да се укрепи доверието на инвеститорите — доверие, което почива по-специално на обстоятелството, че те ще бъдат равнопоставени и защитени от незаконосъобразно използване на вътрешна информация(8). Законодателят на Европейския съюз преценява, както е посочено в съображение 15 от Директива 2003/6, че търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара възпрепятстват пълната и подходяща прозрачност на пазара, която е необходимо предварително условие за операциите за всички икономически субекти, участващи на интегрираните финансови пазари. Първото изречение на съображение 24 от Директива 2003/6 уточнява, че бързото и справедливо публично оповестяване на информацията засилва интегритета на пазара, докато избирателното разкриване от емитентите може да доведе до загуба на доверието на инвеститорите в интегритета на финансовите пазари(9).
23. От това следва, че понятието „вътрешна информация“, определено в член 1, точка 1 от Директива 2003/6, е ключово понятие, което, предвид централната му роля в член 2, параграф 1 и в член 6, параграф 1, първа алинея от тази директива, е от съществено значение. Освен това задължението на държавите членки да налагат санкции въз основа на член 14, параграф 1 от същата директива налага определението на това понятие да бъде ясно и да отговаря на изискванията за правната сигурност.
24. Фактите в основата на спора в главното производство се отнасят до задължението по член 6, параграф 1, първа алинея от Директива 2003/6 вътрешната информация да се прави обществено достояние веднага щом това стане възможно. Това т.нар. „позитивно“ задължение(10), наложено на емитентите на финансови инструменти, цели да се гарантира необходимата прозрачност, за да се зачитат целите на тази директива(11).
25. Член 1, точка 1 от Директива 2003/6 посочва четирите основни съставни признака на вътрешната информация, като се позовава на: първо, нейната точност, второ, на факта, че тя не е била направена публично достояние, трето, на нейната пряка или косвена връзка или с един или с повече емитенти на финансови инструменти, или с един или с повече финансови инструменти и четвърто, на способността ѝ да повлияе чувствително върху цената на тези финансови инструменти(12).
26. За да се укрепи правната сигурност за участниците на пазара, сред които са и емитентите на финансови инструменти, Директива 2003/124 предвижда по-тясно определение за два от четирите признака, които са същностни за определянето на вътрешната информация(13), а именно точното естество на информацията (първи признак) и значението на потенциалния ѝ ефект върху цените на съответните финансови инструменти или на свързаните с тях дериватни финансови инструменти (четвърти признак).
27. В точка 53 от посоченото решение Geltl Съдът постановява, че двата основни признака на вътрешната информация, посочени съответно в член 1, параграфи 1 и 2 от Директива 2003/124, представляват минималните условия, на които трябва да отговаря дадена информация, за да се определи като „вътрешна“ по смисъла на член 1, точка 1 от Директива 2003/6.
28. Освен това Съдът подчертава самостоятелния характер на всеки от тези два признака. Точността на информацията не зависи от възможността тя да окаже значимо въздействие върху цената на съответните финансови инструменти(14). Всъщност, в съответствие със становището на френското правителство, „при определяне на точността на информацията не следва да се поставя въпросът дали подобна информация може да служи като основа за решението на разумен инвеститор“.
29. В това отношение обръщам внимание, че в действителност „точната“ информация често може да повлияе чувствително на курса на финансовите инструменти и следователно представлява вътрешна информация. Трябва да се подчертае още веднъж обаче, че преценката на точността на дадена информация и способността ѝ да повлияе чувствително върху курса на финансовите инструменти са два критерия — както задължителни, така и юридически обособени.
Б – Понятието „точност“
30. Съгласно член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 информацията е точна, ако са изпълнени две кумулативни условия. От една страна, информацията трябва да посочва набор от обстоятелства, които съществуват или разумно може да се очаква, че ще настъпят, или да посочва събитие, което е настъпило или разумно може да се очаква, че ще настъпи. От друга страна, тя трябва да бъде дотолкова специфична, че да налага извод за възможно въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на финансовите инструменти или на свързаните с тях деривативни финансови инструменти(15).
31. Въпросът на запитващата юрисдикция се отнася до второто от посочените условия и по същество цели да изясни дали това условие трябва да се тълкува в смисъл, че за да е „точна“, информацията следва да позволява да се разбере предварително посоката — към покачване или към спадане — на изменение на курса на съответните финансови инструменти.
32. Между представилите писмени становища държави членки и Комисията съществува общо мнение на този въпрос да се отговори отрицателно.
33. Единствено г‑н Lafonta предлага друг отговор, считайки, че нарушаване на равенството между инвеститори е налице само ако притежателят на информацията може да предвиди как ще се развие пазарът (към покачване или към спадане), когато тази информация бъде направена публично достояние. Според него само такова предвиждане му позволява да определи дали трябва да купува или да продава съответната акция, за да реализира печалба. В противен случай инвеститорът поема същия риск като целия пазар по отношение на съответната акция.
34. От член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 ясно личи, че за да се счита за „точна“ информацията трябва да е дотолкова конкретна(16) или специфична(17), че да способства изготвянето на заключение относно възможното въздействие върху цените на съответните инструменти.
35. От друга страна следва да се отбележи, че нито член 1, точка 1 от Директива 2003/6, нито член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 посочват конкретно информацията, която би позволила да се предвиди посоката — към покачване или към спадане — на промяна в курса на тези инструменти(18). От само себе си се разбира, че такава информация представлява точна информация(19), но отправеният до Съда въпрос е дали без този признак подобна информация може да се счита за точна.
36. Впрочем обръщам внимание, че член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 има твърде обща и включваща много неща формулировка(20).
37. Всъщност думите „заключение относно възможното въздействие“(21) имат очевидно много широк обхват и не могат да се тълкуват ограничително в смисъл, че се отнасят само до информация, която позволява да се определи посоката на евентуалната промяна в цената на съответните финансови инструменти(22).
38. Тази разпоредба действително изключва от определението „за вътрешна информация“ неясната или обща информация, която поради липсата ѝ на точност или на специфичност не позволява да се направи никакво заключение относно нейното въздействие или възможния ѝ ефект върху цената на съответните инструменти(23). По естеството си тази информация не е окончателна и следователно, не е в състояние да застраши постигането на целите на Директива 2003/6. Ето защо е уместно тази информация да се изключи от понятието „вътрешна информация“ с цел да се избегне претоварването на участниците на пазара с ненужна информация, която рискува от една страна да ги „залее“, а от друга страна — да наложи прекомерни задължения на емитентите на финансови инструменти.
39. Освен това считам, че с оглед на трудността в твърде голям брой случаи да се прецени(24) предварително дали дадена информация може да предизвика покачване или спадане на цените на съответните финансови инструменти, ограничаването на обхвата на понятието „точна“ информация само до информацията, позволяваща да се предвиди посоката на промяна в цената на тези инструменти, би довело до изпразване на Директива 2003/6 и Директива 2003/124 почти от цялото им съдържание(25). Това би насърчило избирателното разкриване на информацията от емитентите в разрез с целите на Директива 2003/6.
40. Г‑н Lafonta обаче твърди, че становището му се потвърждава от доктрината на Европейския комитет на регулаторите на ценни книжа (наричан по-нататък „ЕКРЦК“)(26). Действително в точка 1.8 от документ, озаглавен „Market Abuse directive, Level 3 — second set of CESR guidance and information on the common operation of the directive to the market“, от юли 2007 г. (директива относно пазарната злоупотреба, равнище 3 — втора поредица насоки и информация на ЕКРЦК относно общото прилагане на тази директива на пазара, наричана по-нататък „Ръководството“)(27) ЕКРЦК посочва например, че информацията е достатъчно точна в два случая. Първо, когато информацията е такава, че позволява на разумния инвеститор да вземе инвестиционно решение, без да поема финансови рискове или като поема единствено ограничени рискове, а именно когато тя му позволява уверено да прецени как информацията, след като стане публично достояние, ще се отрази на курса на съответния финансов инструмент и на съответните деривативни финансови инструменти. Например лице, което знае, че определен емитент ще бъде предмет на публично предложение за изкупуване, може да е сигурно, че курсът на акцията на емитента ще се покачи, когато предложението стане публично. Второ, когато информацията е от такова естество, че би била незабавно използвана на пазара(28).
41. Най-напред следва да се отбележи, че в точка 8 от Feedback Statement (резюме) на ЕКРЦК(29) относно Ръководството, публикувано едновременно с него, ЕКРЦК посочва, че целта на Ръководството е била по-специално да представи примери за информация, която евентуално би могла да представлява „вътрешна информация“. Следва да се направи извод, че Ръководството няма правнообвързваща стойност, не може да обоснове дерогиране на разпоредбите на Директива 2003/6 и на Директива 2003/124, и освен това е публикувано преди решения Spector Photo Group и Van Raemdonck (EU:C:2009:806) и Geltl (EU:C:2012:397).
42. В съответствие с изложеното от Комисията становище в съдебното заседание считам, че първият пример, представен в точка 1.8 от Ръководството, е много краен и се отнася до изключително рядко положение, при което информацията е ясна, пълна и не оставя място за никакво съмнение. Както подчертава Комисията, очевидно не е необходима подобна увереност, за да може информацията да се счита за вътрешна. Освен това Комисията правилно отбелязва, че в точка 1.15 от Ръководството се съдържат други примери за събития, които потвърждават моята теза, че за целите на понятието „вътрешна информация“ не е необходима информация относно посоката на изменението на курса. Осмо тире на точка 1.15, отнасящо се по-специално до „покупката или продажбата на капитала или на значителни активи“, изглежда съвсем определено засяга информацията по случая Lafonta, а именно TRS. Според Ръководството това е типичен случай на вътрешна информация. Освен това в трето, седмо и предпоследното тире на точка 1.15 от Ръководството също се посочват примери „за вътрешна информация“, макар че въз основа на тази информация не може по никакъв начин да се предвиди посоката на движение на курсовете. В заключение, дори Ръководството да е относимо, струва ми се, че г‑н Lafonta не може да го използва в подкрепа на своята теза.
43. Следователно според мен член 1, точка 1 от Директива 2003/6 и член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 трябва да се тълкуват в смисъл, че информацията се счита за „точна“, когато „посочва набор от обстоятелства, които са налице или разумно може да се очаква, че ще настъпят, или посочва събитие, което е настъпило или може да се очаква, че ще настъпи“, и може да се направи извод, че този набор от обстоятелства или това събитие могат да доведат до изменение или колебание в цената на финансовите инструменти. Такава информация трябва да е „дотолкова специфична, че да способства за изготвянето на заключение относно възможното въздействие [на обстоятелствата или на събитията] върху цените на съответните финансовите инструменти […]“.
44. Не е необходимо обаче да може да се приеме с достатъчна степен на вероятност, че евентуалното отражение на тази информация върху курса на съответните финансови инструменти ще се осъществи в определена посока, след като тя бъде направена публично достояние.
В – Чувствително отражение върху курса
45. Преюдициалният въпрос, отправен от запитващата юрисдикция, не споменава „чувствителното“(30) влияние на информацията върху цените на съответните финансови инструменти. Ето защо единствено за изчерпателност ще разгледам сега съвсем накратко това условие.
46. В съответствие със становището на Комисията ще припомня, че характерът — чувствителен или не — на влиянието, което разпространяването на определена информация може да окаже върху цените, не е относим към условието за точност, изисквана от член 1, точка 1 от Директива 2003/6(31). Така дадена информация, дори и „точна“, не вреди на целите на Директива 2003/6 и на Директива 2003/124, ако не може да се отрази чувствително на цените на съответните финансови инструменти и следователно не представлява „информацията, която даден разумен инвеститор би използвал като част от основата на своите инвестиционни решения“ съгласно член 1, параграф 2 от Директива 2003/124(32).
47. Член 1, параграф 2 от Директива 2003/124, който се отнася до значението на потенциалния ефект на дадена информация върху цените на съответните финансови инструменти, цели да изключи или отсее информацията, която, дори да е точна, би имала незначителен ефект върху тези цени и която следователно не засяга интегритета на пазара(33).
48. Както за член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, считам, че член 1, параграф 2 от нея също не е ограничен до информацията, позволяваща да се определи посоката на изменението на цената на съответните финансови инструменти. Информацията за потенциалните колебания на акцията, независимо от посоката им, в някои случаи би могла да бъде информацията, която даден разумен инвеститор би използвал, за да обоснове своите инвестиционни решения.
49. От представената на Съда преписка по делото личи, че има финансови механизми, които позволяват на даден инвеститор да извлече печалба в случай на чувствително изменение в курса на дадена акция, независимо от посоката на това изменение, ако са изпълнени някои пазарни условия.
50. Следователно трябва да се проверява във всеки отделен случай дали информацията за самата възможност за чувствително изменение би могла да бъде информацията, която даден разумен инвеститор би използвал като основание за своите инвестиционни решения, дори ако тази информация не указва посоката на изменението.
51. В заключение, ще се позова на примерите, които полското правителство даде в съдебното заседание, за информация, която, без да указва посоката на възможно изменение на цените, е също толкова вътрешна по смисъла на Директива 2003/6 и Директива 2003/124. Така фактът, че президентът и изпълнителен директор на предприятие от строителния сектор се пенсионира и може да бъде заменен от ръководител с дълъг опит в областта на телекомуникациите, може да е точна информация, която разумни инвеститори биха могли да вземат предвид — някои от тях могат да решат, че тази замяна ще даде нов тласък на предприятието, докато други ще са на мнение, че назначаването на работа на външен за сектора ръководител може само да го отслаби(34). И в двата случая информацията трябва да бъде направена публично достояние веднага щом това стане възможно, съгласно член 6 от Директива 2003/6.
VI – Заключение
52. Предвид гореизложените съображения предлагам на Съда да отговори на преюдициалния въпрос, поставен от Cour de cassation, по следния начин:
Член 1, точка 1 от Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 28 януари 2003 година относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба) и член 1, параграф 1 от Директива 2003/124/ЕО на Комисията от 22 декември 2003 година за прилагане на Директива 2003/6 относно определението и публичното оповестяване на вътрешна информация и относно определението за манипулиране на пазара не трябва да се тълкуват в смисъл, че точна информация по смисъла на тези разпоредби може да бъде само информация, за която е възможно да се приеме с достатъчна степен на вероятност, че евентуалното ѝ отражение върху курса на съответните финансови инструменти ще се осъществи в определена посока, след като тя бъде направена публично достояние.