JULKISASIAMIEHEN RATKAISUEHDOTUS
MELCHIOR WATHELET
18 päivänä joulukuuta 2014 (1)
Asia C‑628/13
Jean-Bernard Lafonta
vastaan
Autorité des marchés financiers (AMF)
(Ennakkoratkaisupyyntö – Cour de cassation (Ranska))
Jäsenvaltioiden lainsäädännön lähentäminen – Rahoituspalvelut – Direktiivi 2003/6/EY – ”Sisäpiiritiedon” käsite – ”Täsmällinen” tieto – Direktiivi 2003/124/EY – Mahdollinen tietynsuuntainen vaikutus rahoitusvälineiden hintaan
I Johdanto
1. Cour de cassationin (Ranska) unionin tuomioistuimen kirjaamoon 2.12.2013 toimittama ennakkoratkaisupyyntö koskee sisäpiirikaupoista ja markkinoiden manipuloinnista (markkinoiden väärinkäyttö) 28.1.2003 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY(2) 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdan ja direktiivin 2003/6 täytäntöönpanosta sisäpiiritiedon määritelmän ja julkistamisen sekä markkinoiden manipuloinnin määritelmän osalta 22.12.2003 annetun komission direktiivin 2003/124/EY(3) 1 artiklan 1 kohdan tulkintaa.
2. Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen kysymys on esitetty asiassa, jossa asianosaisina ovat Jean-Bernard Lafonta ja Autorité des marchés financiers (AMF, Ranskan arvopaperimarkkinaviranomainen) ja joka koskee rahoitustoimea, jonka avulla Wendel SA (jäljempänä Wendel), jonka hallituksen puheenjohtaja Lafonta pääasian tosiseikkojen tapahtuma-aikana oli, hankki merkittävän omistusosuuden Saint-Gobain-yhtiön osakekannasta. AMF katsoi, että Lafonta rikkoi sisäpiiritiedon julkistamista koskevia kansallisia säännöksiä jättäessään ilmoittamatta yleisölle kyseisen toimen toteutusta koskevasta tiedosta, ja määräsi hänelle 1,5 miljoonan euron suuruisen sakon.
II Unionin oikeus
A Direktiivi 2003/6
3. Direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa säädetään seuraavaa:
”Tässä direktiivissä tarkoitetaan:
1) ’sisäpiiritiedolla’ luonteeltaan täsmällistä ja julkistamatonta tietoa, joka liittyy suoraan tai välillisesti yhteen tai useampaan liikkeeseenlaskijaan taikka yhteen tai useampaan rahoitusvälineeseen ja jolla, jos se julkistettaisiin, todennäköisesti olisi huomattava vaikutus kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin tai niihin liittyvien rahoitusjohdannaisten hintaan.
– –”
4. Direktiivin 2 artiklassa säädetään seuraavaa:
”1. Jäsenvaltioiden on kiellettävä toisessa alakohdassa tarkoitettuja henkilöitä, joilla on hallussaan sisäpiiritietoa, käyttämästä kyseistä tietoa hankkimalla tai luovuttamalla tai yrittämällä hankkia tai luovuttaa omaan tai toisen lukuun suoraan tai välillisesti rahoitusvälineitä, joita kyseinen tieto koskee.
Ensimmäistä alakohtaa sovelletaan kaikkiin henkilöihin, joilla on hallussaan kyseinen tieto:
a) liikkeeseenlaskijan hallinto-, johto- tai valvontaelimen jäsenyyden perusteella; tai
b) liikkeeseenlaskijan pääomaan osallisuutensa perusteella; tai
c) työhönsä, ammattiinsa tai tehtäviinsä liittyvän tiedonsaantimahdollisuuden perusteella; taikka
d) rikollisen toiminnan kautta hankittuna.
2. Jos 1 kohdassa tarkoitettu henkilö on oikeushenkilö, kyseisessä kohdassa säädetty kielto koskee myös niitä luonnollisia henkilöitä, jotka osallistuvat päätökseen toteuttaa kyseinen kauppa kyseisen oikeushenkilön lukuun.
3. Tätä artiklaa ei sovelleta liiketoimiin, jotka on tehty erääntyneen rahoitusvälineiden hankinta- tai luovutusvelvoitteen täyttämiseksi, kun tämä velvoite johtuu sopimuksesta, joka tehtiin ennen kuin asianomaisella oli sisäpiiritietoa hallussaan.”
5. Direktiivin 6 artiklan 1 ja 2 kohdassa säädetään seuraavaa:
”1. Jäsenvaltioiden on varmistettava, että rahoitusvälineiden liikkeeseenlaskijat julkistavat kyseisiä liikkeeseenlaskijoita välittömästi koskevan sisäpiiritiedon mahdollisimman nopeasti.
– –
2. Liikkeeseenlaskija voi omalla vastuullaan lykätä 1 kohdassa tarkoitetun sisäpiiritiedon julkistamista ollakseen vaarantamatta oikeutettuja etujaan, jos tiedon julkistamatta jättäminen ei todennäköisesti johda yleisöä harhaan ja liikkeeseenlaskija pystyy takaamaan kyseisen tiedon säilymisen luottamuksellisena. Jäsenvaltiot voivat vaatia, että liikkeeseenlaskijan on viipymättä ilmoitettava toimivaltaiselle viranomaiselle päätöksestä lykätä sisäpiiritiedon julkistamista.”
B Direktiivi 2003/124
6. Direktiivin 2003/124 1 artiklassa, jonka otsikko on ”Sisäpiiritieto”, säädetään seuraavaa:
”1. Sovellettaessa direktiivin 2003/6/EY 1 artiklan 1 kohtaa tiedon katsotaan olevan täsmällistä, jos se viittaa ilmenneisiin olosuhteisiin tai olosuhteisiin, joiden voidaan kohtuudella olettaa ilmenevän, tai toteutuneeseen tapahtumaan tai tapahtumaan, jonka voidaan kohtuudella olettaa toteutuvan, ja jos se on riittävän tarkkaa, jotta sen perusteella voidaan tehdä johtopäätös edellä mainittujen olosuhteiden tai edellä mainitun tapahtuman mahdollisesta vaikutuksesta rahoitusvälineiden tai kyseisiin rahoitusvälineisiin liittyvien johdannaissopimusten hintaan.
2. Sovellettaessa direktiivin 2003/6/EY 1 artiklan 1 kohtaa ’tiedolla, jolla, jos se julkistettaisiin, todennäköisesti olisi huomattava vaikutus rahoitusvälineiden tai niihin liittyvien johdannaissopimusten hintaan’ tarkoitetaan tietoa, jota järkevästi toimiva sijoittaja todennäköisesti käyttäisi yhtenä sijoituspäätöksensä perusteena.”
III Pääasia ja ennakkoratkaisukysymys
7. Joulukuun 2006 ja kesäkuun 2007 välisenä aikana Wendel teki neljän luottolaitoksen (jäljempänä pankit) kanssa tuottojenvaihtosopimuksia (Total Return Swaps), joiden kohde-etuutena oli Saint-Gobain-yhtiön osakkeita, joita pankit ostivat riskeiltä suojautuakseen kaikkiaan 85 miljoonaa.
8. Sopimusten voimassaoloaikana Wendelin oli määrä suorittaa pankeille korvaus ja saada niiltä Saint-Gobainin osakkeista johtuvien osinkojen määrä. Sopimusten päättämisen yhteydessä, mikä voisi tapahtua joko sovittuna ajankohtana tai ennen sitä Wendelin aloitteesta, oli määrä laskea ”viitehinnan” ja ”päättämishinnan” välinen ero; viitehinta vastasi osakkeen arvoa tuottojenvaihtosopimusten tekoaikaan ja päättämishinta osakkeen arvoa sopimuksen päättämispäivänä. Mikäli osakkeen arvo olisi noussut, Wendel saisi myyntivoiton, ja mikäli sen arvo taas olisi laskenut, Wendelin täytyisi suorittaa erotus pankille.
9. Samaan aikaan tuottojenvaihtosopimusten teon kanssa Wendel sai pankeilta ja toiselta luottolaitokselta rahoitustukia, joiden kokonaismäärä oli lähellä tuottojenvaihtosopimusten määrää.
10. Wendel päätti 3.9.2007 päättää tuottojenvaihtosopimukset asteittain, ja kyseisen päivän ja 27.11.2007 välillä se hankki yli 66 miljoonaa osaketta, jotka vastasivat 17,6:tta prosenttia Saint-Gobain-yhtiön osakekannasta, ja 26.9.2007 ja 26.3.2008 välisenä aikana se ilmoitti AMF:lle, että sen omistusosuus ylitti 5 prosenttia, 10 prosenttia, 15 prosenttia ja 20 prosenttia Saint-Gobainin osakkeiden lukumäärästä.
11. AMF katsoi, että vaikka Wendelin hallitus teki 3.9.2007 virallisen päätöksen, jolla se siirtyi tilanteesta, jossa se otti osaa Saint-Gobainin taloudelliseen riskiin, tilanteeseen, jossa se tosiasiallisesti sai omistusosuuden mainitusta yhtiöstä, AMF:n tutkimus- ja markkinaseurantayksikön tutkimuksen perusteella laaditussa kertomuksessa, joka koskee Wendelin Saint-Gobainista omistaman osuuden kasvattamisen ehtoja, olevista seikoista sekä siitä, että tuottojenvaihtosopimukset allekirjoitettiin samanaikaisesti kuin Wendel sai rahoitusta, jonka avulla se kykeni ostamaan Saint-Gobainin osakkeet, jotka pankit luovuttivat tuottojenvaihtosopimusten päättämisen yhteydessä, käy ilmi, että Wendelin aikomus oli alusta alkaen ollut huomattavan omistusosuuden hankkiminen Saint-Gobain-yhtiön osakekannasta ja että toimenpide toteutettiin tässä tarkoituksessa.
12. Näin ollen AMF moitti Wendeliä ja Lafontaa siitä, että yleisön tietoon ei ollut saatettu tärkeimpiä piirteitä Wendelin valmistelemasta ”rahoitustoimesta”, ”jolla oli tarkoitus mahdollistaa sille huomattavan omistusosuuden hankkiminen Saint-Gobain-yhtiön osakekannasta” ”viimeistään 21.6.2007, jolloin kaikki tuottojenvaihtosopimukset oli tehty pankkien kanssa”, ja että se ei saattanut yleisön tietoon, ennen kuin se oli velvollinen tekemään liputusilmoituksen 5 prosentin omistusosuuden ylittämisestä, sisäpiiritietoa, joka koski sitä, että ”Wendel toteutti edellä kuvaillun toimen voidakseen hankkia huomattavan omistusosuuden Saint-Gobain-yhtiön osakekannasta”.
13. AMF:n seuraamuksista vastaava lautakunta hyväksyi nämä väitteet 13.12.2010 ja määräsi Wendelille ja Lafontalle 1,5 miljoonan euron suuruisen taloudellisen seuraamuksen.
14. Lafonta nosti kanteen cour d’appel de Paris’ssa, joka vahvisti AMF:n päätöksen. Lafonta teki tuomiosta kassaatiovalituksen ennakkoratkaisua pyytäneeseen tuomioistuimeen.
15. Lafontan mukaan tieto on ”täsmällistä” vain, jos tiedon haltija voi sen avulla päätellä, mihin suuntaan asianomaisen liikkeeseenlaskijan osakkeen hinta tulee muuttumaan tämän tiedon julkistamisen jälkeen. Lafonta väittää, että ainoastaan sellaisen tiedon avulla, joka mahdollistaa sen tietämisen ennalta, tuleeko kyseisen osakkeen hinta nousemaan vai laskemaan, voi tämän tiedon haltija tietää, onko hänen ostettava vai myytävä, ja vain tällainen tieto asettaa hänet edullisempaan asemaan kaikkiin muihin sellaisiin markkinoiden toimijoihin nähden, joilla tätä tietoa ei ole. Hän lisää, että tässä tapauksessa oli mahdotonta arvioida ennalta, tulisiko Wendelin osakkeen hinta nousemaan vai laskemaan sellaisen tiedon julkistamisen seurauksena, joka koskee tämän yhtiön pääomasijoitusta Saint-Gobain-yhtiöön.
16. AMF katsoo, että tällainen vaatimus ylittää direktiivien 2003/6 ja 2003/124 sanamuodon, jossa ei ole mainintaa siitä, millä tavoin tieto saattaa vaikuttaa asianomaisten rahoitusvälineiden hintaan. Se katsoo, että ”täsmällisen tiedon ja epätäsmällisen tiedon erottelu perustuu tiedosta markkinoille mahdollisesti aiheutuviin vaikutuksiin siten, että kaikki sellainen tieto, josta voidaan päätellä, että se voisi aiheuttaa hintojen muutoksia, jos se tunnetaan, on tämän ainoan seikan perusteella täsmällistä tietoa ja että tätä ominaisuutta on täydennettävä esittämällä näyttöä huomattavasta vaikutuksesta, joka kyseessä olevalla tapahtumalla voi olla osakkeen hintaan”.
17. Näin ollen Cour de cassation päätti lykätä asian käsittelyä ja esittää unionin tuomioistuimelle seuraavan ennakkoratkaisukysymyksen:
”Onko – – direktiivin [2003/6] 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohtaa ja – – direktiivin [2003/124] 1 artiklan 1 kohtaa tulkittava siten, että näissä säännöksissä tarkoitettuja täsmällisiä tietoja voivat olla vain tiedot, joista voidaan päätellä riittävällä todennäköisyydellä, että niistä asianomaisten rahoitusvälineiden hintaan mahdollisesti aiheutuva vaikutus tulee olemaan tietyn suuntainen sen jälkeen, kun tiedot on julkistettu?”
IV Asian käsittelyn vaiheet unionin tuomioistuimessa
18. Lafonta, Ranskan, Tšekin tasavallan, Saksan, Italian ja Puolan hallitukset sekä Euroopan komissio ovat esittäneet kirjallisia huomautuksia. Lafonta, Ranskan ja Puolan hallitukset sekä komissio esittivät suullisia huomautuksia 13.11.2014 pidetyssä istunnossa.
V Asian tarkastelu
A Alustavat toteamukset
19. Ennakkoratkaisupyynnön esittäneen tuomioistuimen kysymys koskee ”sisäpiiritiedon” käsitettä sellaisena kuin se on määriteltynä direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa sekä erityisesti tällaisen tiedon ”täsmällisyyttä” sellaisena kuin se on määriteltynä direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdassa.
20. Kuten direktiivin 2003/6 nimestä ilmenee, sen tarkoituksena on torjua sisäpiirikauppoja ja markkinoiden väärinkäyttöä.
21. Näiden tavoitteiden saavuttamiseksi direktiivissä 2003/6 ja erityisesti sen 2 artiklan 1 kohdassa kielletään sisäpiirikaupat(4) eli sisäpiiritiedon väärinkäyttö(5) ja 6 artiklan 1 kohdan ensimmäisessä alakohdassa velvoitetaan rahoitusvälineiden liikkeeseenlaskijat julkistamaan kyseisiä liikkeeseenlaskijoita välittömästi koskevat sisäpiiritiedot mahdollisimman nopeasti. Lisäksi direktiivin 2003/6 14 artiklan 1 kohdassa säädetään, että jäsenvaltioiden on määrättävä hallinnollisia toimenpiteitä tai seuraamuksia(6) sellaisille henkilöille, jotka ovat vastuussa erityisesti kyseisen 2 artiklan 1 kohdan ja 6 artiklan 1 kohdan ensimmäisen alakohdan noudattamisesta, jos kyseisiä säännöksiä rikotaan.(7)
22. Direktiivin 2003/6 johdanto-osan toisen ja kahdennentoista perustelukappaleen mukaisesti kyseisessä direktiivissä kielletään siis sisäpiirikaupat rahoitusmarkkinoiden luotettavuuden suojaamiseksi ja sijoittajien luottamuksen lujittamiseksi, luottamuksen, johon vaikuttaa muun muassa se seikka, että sijoittajia kohdellaan yhdenvertaisesti ja suojataan sisäpiiritiedon väärinkäytöltä.(8) Euroopan unionin lainsäätäjä on katsonut direktiivin 2003/6 johdanto-osan 15 perustelukappaleessa, että sisäpiirikaupat ja markkinoiden manipulointi estävät markkinoiden täydellisen ja asianmukaisen läpinäkyvyyden, joka on ennakkoehto kaikkien talouden toimijoiden kaupankäynnille yhdentyneillä rahoitusmarkkinoilla. Direktiivin 2003/6 johdanto-osan 24 perustelukappaleen ensimmäisessä virkkeessä täsmennetään, että tietojen viivytyksetön ja tasapuolinen julkistaminen vahvistaa markkinoiden luotettavuutta. Jos sitä vastoin liikkeeseenlaskijat ilmaisevat tietoja valikoivasti, se voi johtaa siihen, että sijoittajien luottamus rahoitusmarkkinoiden luotettavuuteen heikkenee.(9)
23. Tästä seuraa, että ”sisäpiiritiedon” käsite, sellaisena kuin se on määritelty direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa, on perustavan tärkeä avainkäsite, kun otetaan huomioon sen keskeinen asema kyseisen direktiivin 2 artiklan 1 kohdassa ja 6 artiklan 1 kohdan ensimmäisessä alakohdassa. Lisäksi jäsenvaltioiden velvollisuus soveltaa seuraamuksia mainitun direktiivin 14 artiklan 1 kohdan mukaisesti edellyttää, että tämän käsitteen määritelmä on selvä ja täyttää oikeusvarmuuden vaatimukset.
24. Pääasian taustalla oleva tosiseikasto koskee direktiivin 2003/6 6 artiklan 1 kohdan ensimmäisessä alakohdassa säädettyä velvoitetta julkistaa sisäpiiritiedot mahdollisimman nopeasti. Tämän rahoitusvälineiden liikkeeseenlaskijoille asetetun niin sanotun ”positiivisen” velvoitteen(10) tarkoituksena on taata tämän direktiivin tavoitteiden noudattamisen edellyttämä avoimuus.(11)
25. Direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa luetellaan sisäpiiritiedon neljä olennaista osatekijää: ensinnäkin tiedon täsmällisyys, toiseksi sen julkistamattomuus, kolmanneksi sen suora tai välillinen liittyminen yhteen tai useampaan rahoitusvälineiden liikkeeseenlaskijaan taikka yhteen tai useampaan rahoitusvälineeseen ja neljänneksi sen kyky vaikuttaa huomattavasti kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin.(12)
26. Markkinoiden toimijoiden, muun muassa rahoitusvälineiden liikkeeseenlaskijoiden, oikeusvarmuuden lujittamiseksi direktiivissä 2003/124 määritellään tarkemmin sisäpiiritiedon määritelmään kuuluvista neljästä olennaisesta osatekijästä kaksi(13) eli tiedon täsmällisyys (ensimmäinen osatekijä) ja sen kyky vaikuttaa huomattavasti kyseisten rahoitusvälineiden tai niihin liittyvien johdannaissopimusten hintoihin (neljäs osatekijä).
27. Mainitun tuomion Geltl 53 kohdassa todettiin, että ne kaksi sisäpiiritiedon osatekijää, joista ensimmäinen mainitaan direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdassa ja toinen saman artiklan 2 kohdassa, ovat vähimmäisedellytyksiä, joista kummankin on täytyttävä, jotta tietoa voidaan pitää direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa tarkoitettuna ”sisäpiiritietona”.
28. Lisäksi tuomiossa korostettiin kummankin osatekijän itsenäistä luonnetta. Tiedon täsmällisyys ei riipu siitä, voiko tiedolla olla huomattava vaikutus kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin.(14) Ranskan hallituksen huomautusten mukaisesti näet ”tiedon täsmällisyyden määritysvaiheessa ei ole merkitystä sillä kysymyksellä, voiko tällainen tieto toimia järkevästi toimivan sijoittajan päätöksen perusteena”.
29. Tältä osin huomautan, että ”täsmällinen” tieto voi todellisuudessa ja käytännössä usein vaikuttaa merkittävällä tavalla rahoitusvälineiden hintoihin ja on siis sisäpiiritietoa. On kuitenkin jälleen korostettava, että tiedon täsmällisyyden arviointi ja sen kyky vaikuttaa huomattavasti rahoitusvälineiden hintoihin ovat kaksi pakollista ja samalla oikeudellisesti erillistä kriteeriä.
B Täsmällisyyden käsite
30. Direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdan mukaan tiedon katsotaan olevan täsmällistä, jos kaksi kumulatiivista edellytystä täyttyy. Yhtäältä tiedossa on viitattava ilmenneisiin olosuhteisiin tai olosuhteisiin, joiden voidaan kohtuudella olettaa ilmenevän, tai toteutuneeseen tapahtumaan tai tapahtumaan, jonka voidaan kohtuudella olettaa toteutuvan. Toisaalta tiedon on oltava riittävän tarkkaa, jotta sen perusteella voidaan tehdä johtopäätös edellä mainittujen olosuhteiden tai edellä mainitun tapahtuman mahdollisesta vaikutuksesta rahoitusvälineiden tai kyseisiin rahoitusvälineisiin liittyvien johdannaissopimusten hintaan.(15)
31. Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen esittämä kysymys koskee jälkimmäistä mainituista edellytyksistä ja sillä pyritään pääasiassa selvittämään, onko tätä edellytystä tulkittava siten, että tiedon avulla on voitava ennakoida, mihin suuntaan kyseisten rahoitusvälineiden hinnat muuttuvat – ylös- vai alaspäin –, jotta tieto voitaisiin katsoa täsmälliseksi.
32. Kirjallisia huomautuksia esittäneet jäsenvaltiot ja komissio ovat yleisesti ottaen yksimielisiä siitä, että tähän kysymykseen on vastattava kieltävästi.
33. Vain Lafonta ehdottaa toista vastausta, sillä hän katsoo, että sijoittajien kohtelu lakkaa olemasta yhdenvertaista vain, jos tiedon haltija kykenee ennakoimaan, millä tavoin markkinat kehittyvät (nousu- vai laskusuuntaan) tämän tiedon julkistamisen jälkeen. Lafontan mukaan tällainen ennakointi on ainoa keino, jonka avulla hän pystyy määrittämään, onko hänen voittoa tehdäkseen ostettava vai myytävä kyseistä osaketta. Muuten sijoittajalle koituisi kaupanteosta kyseisellä osakkeella sama riski kuin koko markkinoille.
34. Direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdasta ilmenee selvästi, että jotta tiedon katsottaisiin olevan täsmällistä, sen on oltava riittävän konkreettista(16) tai tarkkaa,(17) jotta sen perusteella voidaan tehdä johtopäätös mahdollisesta vaikutuksesta kyseisten välineiden hintoihin.
35. On kuitenkin todettava, että sen enempää direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa kuin direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdassakaan ei viitata nimenomaisesti tietoon, jonka avulla voitaisiin ennakoida, mihin suuntaan kyseisten välineiden hinnat muuttuvat – ylös- vai alaspäin.(18) On selvää, että tällainen tieto olisi täsmällistä tietoa,(19) mutta unionin tuomioistuimelle esitetty kysymys koskee sitä, voidaanko kyseinen tieto katsoa täsmälliseksi ilman tätä osatekijää.
36. Huomautan lisäksi, että direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdan sanamuoto on hyvin yleinen ja kattava.(20)
37. Ilmaisulla ”johtopäätös – – mahdollisesta vaikutuksesta”(21) on näet selvästi hyvin laaja merkitys, eikä sitä voida tulkita suppeasti siten, että sillä tarkoitettaisiin ainoastaan tietoja, joiden perusteella voidaan määrittää, mihin suuntaan kyseisten rahoitusvälineiden hinnat voivat muuttua.(22)
38. On totta, että tämä säännös sulkee ”sisäpiiritiedon” määritelmän ulkopuolelle epämääräiset tai yleiset tiedot, joista ei niiden epätarkkuuden tai yksilöimättömyyden vuoksi voi tehdä mitään johtopäätöstä siitä, millaisia mahdollisia seurauksia tai vaikutuksia niillä olisi kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin.(23) Kyseiset tiedot eivät ole luonteeltaan vakuuttavia, eivätkä ne näin ollen voi olla vastoin direktiivin 2003/6 tavoitteita. Nämä tiedot on siis aiheellista sulkea ”sisäpiiritiedon” käsitteen ulkopuolelle, jotta markkinoiden toimijat välttyisivät tarpeettomien tietojen tulvalta, jossa vaarana olisi yhtäältä toimijoiden ”hukkuminen” tietoon ja toisaalta se, että rahoitusvälineiden liikkeeseenlaskijoille määrättäisiin kohtuuttomia velvoitteita.
39. Lisäksi katson, että kun otetaan huomioon, että hyvin monissa tapauksissa on vaikea arvioida(24) etukäteen, voiko jokin tieto saada kyseisten rahoitusvälineiden hinnat nousemaan vai laskemaan, ”täsmällisen” tiedon käsitteen soveltamisalan rajaaminen pelkästään niihin tietoihin, joiden avulla voidaan päätellä, mihin suuntaan kyseisten rahoitusvälineiden hinnat muuttuvat, merkitsisi, että direktiivit 2003/6 ja 2003/124 menettäisivät lähes koko sisältönsä.(25) Tällöin liikkeeseenlaskijoita kehotettaisiin ilmaisemaan tietoja valikoivasti, mikä olisi ristiriidassa direktiivin 2003/6 tavoitteiden kanssa.
40. Lafonta väittää kuitenkin, että hänen kantaansa tukee Euroopan arvopaperimarkkinavalvojien komitean (Committee of European Securities Regulators, jäljempänä CESR)(26) politiikka. Heinäkuussa 2007 julkaistun asiakirjan ”Market Abuse directive, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the directive to the market” (markkinoiden väärinkäytöstä annettu direktiivi, 3. taso – toiset CESR:n suuntaviivat ja ohjeet direktiivin yhteisestä soveltamisesta markkinoihin, jäljempänä opas)(27) 1.8 kohdassa CESR ilmoittaa, että tieto on riittävän täsmällistä esimerkiksi kahdessa tilanteessa. Ensinnäkin näin on silloin, kun tieto on sellaista, että järkevästi toimiva sijoittaja voi sen perusteella tehdä sijoituspäätöksen ilman rahoitusriskejä tai vain suppeilla riskeillä, eli silloin, kun hän voi sen avulla arvioida varmasti, miten tieto julkistamisensa jälkeen vaikuttaa kyseisen rahoitusvälineen ja vastaavien johdannaissopimusten hintoihin. Esimerkiksi henkilö, joka tietää, että tietystä liikkeeseenlaskijasta on tekeillä julkinen ostotarjous, voi olla varma, että liikkeeseenlaskijan osakkeen kurssi nousee, kun tarjous julkistetaan. Toiseksi näin on silloin, kun tieto on luonteeltaan sellaista, että sitä hyödynnettäisiin välittömästi markkinoilla.(28)
41. Heti aluksi on syytä tuoda esille, että CESR:n opasta koskevan, samaan aikaan oppaan kanssa julkaistun Feedback Statementin (selonteon)(29) 8 kohdassa CESR ilmoitti, että oppaan tavoitteena oli etenkin antaa esimerkkejä tiedoista, jotka saatettaisiin katsoa ”sisäpiiritiedoiksi”. On todettava, ettei opas ole oikeudellisesti sitova, ettei siihen voi vedota direktiivien 2003/6 ja 2003/124 säännöksistä poikkeamiseksi ja että se on lisäksi julkaistu ennen tuomiota Spector Photo Group ja Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806) sekä tuomiota Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).
42. Komission istunnossa esittämien huomautusten mukaisesti katson, että oppaan 1.8 kohdassa annettu ensimmäinen esimerkki on hyvin äärimmäinen ja koskee erittäin harvinaista tilannetta, jossa tieto on selvää ja täydellistä eikä jätä lainkaan sijaa epäilylle. Kuten komissio on korostanut, tällainen varmuus ei selvästikään ole tarpeen, jotta tieto voitaisiin katsoa sisäpiiritiedoksi. Lisäksi komissio mainitsi aivan oikein, että oppaan 1.15 kohdassa toistettiin muita tapausesimerkkejä, jotka tukevat tulkintaani, jonka mukaan ”sisäpiiritiedon” käsitteen kannalta tieto hinnanmuutoksen suunnasta ei ole tarpeen. 1.15 kohdan kahdeksas luetelmakohta, joka koskee muun muassa ”pääoman tai merkittävän omaisuuden ostoa tai myyntiä”, näyttää koskevan aivan täsmälleen asiassa Lafonta kyseessä olevia tietoja eli tuottojenvaihtosopimuksia. Oppaan mukaan niissä on kyse tyypillisestä ”sisäpiiritiedosta”. Lisäksi oppaan 1.15 kohdan kolmannessa, seitsemännessä ja toiseksi viimeisessä luetelmakohdassa esitetään myös esimerkkejä ”sisäpiiritiedoista”, joista ei mitenkään voi ennakoida hintojen kehityksen suuntaa. Jos oletetaan, että opas on nyt käsiteltävän asian kannalta merkityksellinen, minusta vaikuttaa kaiken kaikkiaan siltä, että Lafonta ei voi vedota siihen väitteensä tueksi.
43. Näin ollen katson, että direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohtaa ja direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohtaa on tulkittava siten, että tieto katsotaan ”täsmälliseksi”, jos se ”viittaa ilmenneisiin olosuhteisiin tai olosuhteisiin, joiden voidaan kohtuudella olettaa ilmenevän, tai toteutuneeseen tapahtumaan tai tapahtumaan, jonka voidaan kohtuudella olettaa toteutuvan”, ja jos voidaan päätellä, että kyseiset olosuhteet tai kyseinen tapahtuma ovat omiaan aiheuttamaan muutosta tai vaihtelua rahoitusvälineiden hinnoissa. Tällaisen tiedon on oltava ”riittävän tarkkaa, jotta sen perusteella voidaan tehdä johtopäätös [olosuhteiden tai tapahtumien] mahdollisesta vaikutuksesta rahoitusvälineiden – – hintaan”.
44. Sitä vastoin ei ole tarpeen, että tiedon perusteella voitaisiin päätellä riittävällä todennäköisyydellä, että tiedon julkistamisen jälkeen sen mahdollinen vaikutus kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin olisi tietynsuuntainen.
C Huomattava vaikutus hintoihin
45. Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen esittämässä ennakkoratkaisukysymyksessä ei viitata tiedon ”huomattavaan” vaikutukseen(30) kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin. Käsittelen tätä edellytystä siis pelkästään tyhjentävyyden vuoksi nyt lyhyesti.
46. Muistutan, että kuten komissio huomautuksissaan totesi, sillä, onko tiettyjen tietojen julkistamisen mahdollinen vaikutus hintoihin huomattava vai ei, ei ole merkitystä direktiivin 2003/6 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohdassa vaaditun täsmällisyyttä koskevan edellytyksen kannalta.(31) ”Täsmällinenkään” tieto ei siis ole vastoin direktiivien 2003/6 ja 2003/124 tavoitteita, jos sillä olisi todennäköisesti vain vähäinen vaikutus kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin ja jos se näin ollen ei ole ”tietoa, jota järkevästi toimiva sijoittaja todennäköisesti käyttäisi yhtenä sijoituspäätöksensä perusteena” direktiivin 2003/124 1 artiklan 2 kohdan mukaisesti.(32)
47. Direktiivin 2003/124 1 artiklan 2 kohdan, joka koskee tiedosta mahdollisesti kyseisten rahoitusvälineiden hintoihin aiheutuvan vaikutuksen laajuutta, tarkoituksena on sulkea tai suodattaa pois ne täsmällisetkin tiedot, joiden vaikutus hintoihin olisi mitätön ja jotka eivät näin ollen vaikuttaisi markkinoiden luotettavuuteen.(33)
48. Katson, että direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohdan tavoin myöskään saman direktiivin 1 artiklan 2 kohtaa ei ole rajattu koskemaan sellaista tietoa, jonka avulla voidaan määrittää kyseisten rahoitusvälineiden hintojen muutoksen suunta. Tieto osakkeen mahdollisesta volatiliteetista, olipa sen suunta kumpi tahansa, voisi tietyissä tapauksissa olla tietoa, jota järkevästi toimiva sijoittaja todennäköisesti käyttäisi sijoituspäätöstensä perusteena.
49. Unionin tuomioistuimelle toimitetusta asiakirja-aineistosta käy ilmi, että on rahoitusmekanismeja, joiden avulla sijoittaja voi tehdä voittoa osakkeen hinnan muuttuessa huomattavasti kumpaan suuntaan tahansa, mikäli tietyt markkinaedellytykset täyttyvät.
50. Näin ollen on syytä tarkistaa tapauskohtaisesti, voiko tieto pelkästä huomattavan muutoksen mahdollisuudestakin olla tietoa, jota järkevästi toimiva sijoittaja todennäköisesti käyttäisi yhtenä sijoituspäätöksensä perusteena, vaikka tiedosta ei kävisikään ilmi muutoksen suunta.
51. Lopuksi viittaan Puolan hallituksen istunnossa esittämiin esimerkkeihin tiedoista, joista ei käy ilmi hintojen mahdollisen muutoksen suunta mutta jotka ovat silti sisäpiiritietoja direktiiveissä 2003/6 ja 2003/124 tarkoitetussa merkityksessä. Esimerkiksi se, että rakennusalan yrityksen toimitusjohtaja siirtyy eläkkeelle ja hänen tilalleen saattaa tulla johtaja, jolla on pitkä kokemus televiestintäalalta, voi olla täsmällistä tietoa, jonka järkevästi toimivat sijoittajat todennäköisesti ottaisivat huomioon ja jonka perusteella jotkut sijoittajista arvioisivat, että johtajanvaihdos tuo yritykseen uutta puhtia, kun taas toiset olisivat sitä mieltä, että alan ulkopuolelta tulevan johtajan palkkaaminen heikentää väistämättä yritystä.(34) Kummassakin tapauksessa tieto on direktiivin 2003/6 6 artiklan mukaisesti julkistettava mahdollisimman nopeasti.
VI Ratkaisuehdotus
52. Edellä esitetyn perusteella ehdotan, että unionin tuomioistuin vastaa Cour de cassationin esittämään ennakkoratkaisukysymykseen seuraavasti:
Sisäpiirikaupoista ja markkinoiden manipuloinnista (markkinoiden väärinkäyttö) 28.1.2003 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/6/EY 1 artiklan ensimmäisen kohdan 1 alakohtaa ja direktiivin 2003/6 täytäntöönpanosta sisäpiiritiedon määritelmän ja julkistamisen sekä markkinoiden manipuloinnin määritelmän osalta 22.12.2003 annetun komission direktiivin 2003/124 1 artiklan 1 kohtaa ei ole tulkittava siten, että näissä säännöksissä tarkoitettuja täsmällisiä tietoja voivat olla vain tiedot, joista voidaan päätellä riittävällä todennäköisyydellä, että niistä asianomaisiin rahoitusvälineisiin mahdollisesti aiheutuva vaikutus tulee olemaan tietynsuuntainen sen jälkeen, kun tiedot on julkistettu.