Language of document : ECLI:EU:C:2017:304

FÖRSLAG TILL AVGÖRANDE AV GENERALADVOKAT

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA

föredraget den 26 april 2017(1)

Mål C658/15

Robeco Hollands Bezit NV,

Robeco Duurzaam Aandelen NV,

Robeco Safe Mix NV,

Robeco Solid Mix NV,

Robeco Balanced Mix NV,

Robeco Growth Mix NV,

Robeco Life Cycle Funds NV,

Robeco Afrika Fonds NV,

Robeco Global Stars Equities,

Robeco All Strategy Euro Bonds,

Robeco High Yield Bonds,

Robeco Property Equities

mot

Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM)

(begäran om förhandsavgörande från College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen, Nederländerna))

”Marknader för finansiella instrument – Multilaterala handelssystem – Begreppet reglerad marknad – Förvaltare av investeringsfonder – Öppna investeringsfonder – Marknadsmissbruk och insiderhandel”






1.        Systemen för handel med finansiella instrument har genomgått en hisnande utveckling på senare år, till följd av det växande utbudet av olika finansiella produkter.

2.        Behovet av att erbjuda investerarna ett adekvat skydd, minska riskerna och stärka myndigheternas tillsyn över hur dessa marknader fungerar för att säkerställa finansiell stabilitet, har gjort att handelssystemen successivt har behövt justeras. Vid sidan om de traditionella fondbörserna har det skapats nya plattformar, såväl multilaterala som bilaterala, som gör det möjligt att handla med alla slags finansiella instrument, från de alla enklaste till de allra mest sofistikerade.

3.        Unionslagstiftaren har ägnat stor möda åt att reglera denna sektor. I samband med det har unionslagstiftaren använt sig av ett språkbruk som ibland är svårt att förstå och utvecklat begrepp med sin specifika innebörd, som ”reglerade marknader”, ”multilaterala finansieringssystem”, ”OTF-plattformar” och ”systematiska internhandlare”.

4.        I detta mål ges domstolen tillfälle att bidra till den rättspraxis som är under utveckling rörande handelsplatsernas, och i synnerhet de reglerade marknadernas, egenskaper. Den hänskjutande domstolen önskar få svar på frågan huruvida systemet Euronext Fund Service (nedan kallat EFS), som förvaltas av Euronext Amsterdam NV,(2) är en reglerad marknad, med beaktande av att endast handel mellan investerare och öppna investeringsfonder sker där.

I.      Tillämpliga bestämmelser

A.      Unionsrätt

5.        De bestämmelser som har störst betydelse för detta mål finns i direktiv 2004/39/EG(3) (som brukar kallas MiFID I-direktivet) och i dess viktigaste tillämpningsbestämmelser, som finns i direktiv 2006/73/EG(4) och förordning (EG) nr 1287/2006(5) (nedan kallade ”MiFID I-bestämmelserna” eller ”MiFID I-regelverket”). Det är även nödvändigt att beakta direktiv 2003/6/EG.(6)

6.        Det regelverk som utgörs av MiFID I-direktivet och dess tillämpningsföreskrifter påverkades av 2008 års finanskris, vilken visade att det fanns vissa svagheter när det gällde de finansiella marknadernas funktion och transparens. Den tekniska utvecklingen har också skapat ett behov av att stärka regelverket, i synnerhet kring handelssystemen, för att öka transparensen, ge investerare bättre skydd, öka förtroendet, täcka in oreglerade områden och säkerställa att tillsynsmyndigheterna får tillräckliga befogenheter för att kunna fullgöra sina uppgifter.

7.        Därför kommer MiFID I-regelverket, som trädde i kraft år 2007, från och med den 3 januari 2018 att ersättas av det så kallade MiFID II, vilket huvudsakligen utgörs av direktiv 2014/65/EU(7) (nedan kallat MiFID II-direktivet) och av förordning (EU) nr 600/2014.(8) Även om MiFID II-direktivet ännu inte har trätt i kraft och det självfallet inte är tillämpligt på tvisten i det nationella målet, innehåller det viss vägledning om hur bestämmelserna i MiFID I ska tolkas.

1.      Direktiv 2004/39

8.        I artikel 1.1 i MiFID I-direktivet föreskrivs att direktivet ”skall tillämpas på värdepappersföretag och reglerade marknader”.

9.        Skälen 2, 5, 6, 44 och 49 har följande lydelse:

”(2) … Det krävs … föreskrifter som skapar den grad av harmonisering som krävs för att sörja för en hög nivå på skyddet av investerarna och för att på grundval av hemlandstillsyn ge värdepappersföretagen möjlighet att erbjuda tjänster inom hela gemenskapen, som utgör en inre marknad. …

(5)      … Det är nödvändigt att den nya generation av organiserade handelssystem som har växt fram vid sidan av de reglerade marknaderna erkänns, och dessa system bör omfattas av krav som syftar till att bevara de finansiella marknadernas effektiva och ordnade funktionssätt. …

(6)      Definitioner av begreppen reglerad marknad och MTF-plattform[(9)] bör införas och nära anpassas till varandra så att det framgår att de båda är former av samma slags organiserad handel. Definitionerna bör utformas så att de inte täcker bilaterala system där ett värdepappersföretag genomför varje transaktion för egen räkning och inte som en motpart som inte står någon egen risk mellan köparen och säljaren. Begreppet 'system’ omfattar såväl alla marknader som består av ett regelverk och en handelsplattform som de marknader som endast fungerar på grundval av ett regelverk. Reglerade marknader och MTF-plattformar är inte skyldiga att ha i drift ett 'tekniskt’ system för matchning av order. En marknad som endast består av ett regelverk som styr olika aspekter av medlemskap, upptagande till handel av instrument, handel mellan medlemmarna och rapportering samt, i förekommande fall, krav på insyn utgör en reglerad marknad eller MTF-plattform i den mening som avses i detta direktiv, och de transaktioner som genomförs enligt dessa regler anses vara genomförda i enlighet med en reglerad marknads eller en MTF-plattforms system. Uttrycket 'köp- och säljintressen’ skall uppfattas i vid mening, så att det omfattar order, pris och orderdjup. Kravet att dessa intressen skall sammanföras inom systemet enligt icke skönsmässiga regler som fastställts av systemoperatören innebär att de sammanförs enligt de regler som gäller för systemet eller enligt systemets protokoll eller interna sätt att arbeta (inbegripet arbetsmetoder som integrerats i dataprogram). Begreppet 'icke skönsmässiga regler’ innebär att sådana regler inte ger ett värdepappersföretag som driver en MTF-plattform någon möjlighet att efter eget skön avgöra hur interaktionen mellan intressena sker. Enligt definitionerna krävs det att intressena sammanförs på ett sådant sätt att det leder till avslut, dvs. att utförandet sker enligt de regler som gäller för systemet eller enligt dess protokoll eller interna sätt att arbeta.

(44)      I det dubbla syftet att skydda investerarna och sörja för att värdepappersmarknaderna fungerar på ett smidigt sätt är det nödvändigt att säkerställa att transaktionerna sker med full insyn och att de regler som fastställs för ändamålet är tillämpliga på värdepappersföretag när de agerar på marknaderna. För att ge investerare eller marknadsaktörer möjlighet att när som helst bedöma villkoren för en transaktion med aktier som de överväger att låta utföra och möjlighet att i efterhand ta reda på under vilka villkor transaktionen har utförts, bör gemensamma regler upprättas för offentliggörande av information om avslutade värdepapperstransaktioner och om aktuella möjligheter att handla med värdepapper. Dessa regler behövs för att sörja för en effektiv integration av medlemsstaternas aktiemarknader, för att främja den övergripande prisbildningseffektiviteten för aktierelaterade instrument och för att hjälpa företagen att uppfylla sina skyldigheter att garantera bästa möjliga utförande. Dessa överväganden kräver att ett omfattande system för insyn tillämpas på alla värdepapperstransaktioner, oavsett om de utförs bilateralt av ett värdepappersföretag eller genom reglerade marknader eller MTF-plattformar. Investeringsföretagens skyldigheter enligt detta direktiv att ange ett köp- och säljpris samt att utföra order till budpriset befriar inte ett investeringsföretag från skyldigheten att vidarebefordra en order till en annan handelsplats för utförandet, om en sådan internalisering skulle kunna hindra företaget från att uppfylla skyldigheterna när det gäller 'bästa möjliga utförande’.

(49)      Auktorisation att driva en reglerad marknad bör utvidgas till att omfatta dels all verksamhet som har direkt samband med redovisning, behandling, utförande, bekräftelse och rapportering av order från det att dessa order tas emot av den reglerade marknaden, och fram till dess att de vidarebefordras för avslutande, dels verksamhet som har samband med att finansiella instrument tas upp till handel. Detta bör även gälla transaktioner som genomförs genom av den reglerade marknaden utsedda särskilda marknadsgaranter som omfattas av denna marknads system och i enlighet med reglerna för dessa system. Inte alla transaktioner som genomförs av den reglerade marknadens eller MTF-plattformens medlemmar eller deltagare skall anses genomförda inom ramen för den reglerade marknadens eller MTF-plattformens system. Transaktioner som medlemmar eller deltagare genomför bilateralt och som inte uppfyller alla krav som fastställs för en reglerad marknad eller MTF-plattform enligt detta direktiv bör, vad definitionen av systematiska internhandlare vidkommer, betraktas som transaktioner som utförts utanför en reglerad marknad eller MTF-plattform. I det fallet bör skyldigheten för värdepappersföretag att offentliggöra fasta bud gälla om villkoren i detta direktiv uppfylls.”

10.      I artikel 4.1 leden 7 och 13–15 definieras följande begrepp:

”7.      systematisk internhandlare: ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder utanför en reglerad marknad eller en MTF-plattform.

13.      marknadsplatsoperatör: en eller flera personer som leder och/eller driver verksamheten på en reglerad marknad. Den reglerade marknaden kan själv vara marknadsplatsoperatör.

14.      reglerad marknad: ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplatsoperatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler –, så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, samt är auktoriserat och är löpande verksamt och drivs i enlighet med bestämmelserna i avdelning III.

15.      multilateral handelsplattform, i kortform MTF-plattform (MTF: 'Multilateral Trading Facility’): ett multilateralt system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör och som sammanför ett flertal köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med icke skönsmässiga regler – så att detta leder till avslut i enlighet med bestämmelserna i avdelning II.”

2.      Förordning 1287/2006

11.      I artikel 2.8 anges att med ”handelsplats” avses ”en reglerad marknad, MTF-plattform eller också en systematisk internhandlare som agerar i egenskap av en sådan, och i tillämpliga fall ett system med liknande funktioner utanför gemenskapen”.

12.      Artikel 5 i förordningen har följande lydelse:

”Vid tillämpningen av denna förordning avser hänvisningar till en transaktion bara köp och försäljning av ett finansiellt instrument. Vid tillämpningen av denna förordning, utom kapitel II, inbegriper köp och försäljning av ett finansiellt instrument inte följande:

c)      Primärmarknadstransaktioner (exempelvis emittering, tilldelning eller teckning) med finansiella instrument som omfattas av artikel 4.1.18 a och b i direktiv 2004/39/EG.”

13.      I artikel 21.1 anges kriterierna för att avgöra om ett värdepappersföretag är systematisk internhandlare:

”Om ett värdepappersföretag handlar för egen räkning vid utförandet av kundorder utanför en reglerad marknad eller en MTF-plattform, skall det anses vara en systematisk internhandlare om det uppfyller följande kriterier som indikerar att det bedriver denna verksamhet på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt:

a)      Verksamheten har en väsentlig affärsmässig betydelse för företaget och utförs i enlighet med fastställda regler och rutiner.

b)      Verksamheten utförs av personal eller med ett automatiserat tekniskt system för detta ändamål, oavsett om personalen eller systemet enbart utnyttjas för detta ändamål.

c)      Verksamheten är regelbundet eller fortlöpande tillgänglig för kunderna.”

3.      Direktiv 2003/6

14.      Artikel 1.1 innehåller följande definition:

insiderinformation: icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.”

15.      Artikel 6.4 har följande lydelse:

”Personer i ledande ställning hos en emittent av finansiella instrument, och i tillämpliga fall dem närstående personer, skall till den behöriga myndigheten åtminstone rapportera varje transaktion som de utför för egen räkning avseende aktier som emitteras av den emittenten eller derivat eller andra finansiella instrument som är kopplade till aktierna. Medlemsstaterna skall se till att allmänheten på ett enkelt sätt får tillgång till denna information snarast möjligt, åtminstone på individuell nivå.”

B.      Nationell rätt

16.      I artikel 1.1 i lagen om finansiell tillsyn (Wet op het financieel toezicht; nedan kallad Wft) beskrivs begreppet reglerad marknad på följande sätt:

”Ett multilateralt system som sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler –, så att detta leder till avslut i finansiella instrument upptagna till handel enligt dess regler och/eller system, och som bedriver sin verksamhet regelmässigt och i enlighet med gällande bestämmelser om beviljande av auktorisation och fortlöpande tillsyn.”

17.      Enligt artikel 5.60.1 a är var och en

–        som beslutar om, eller är med och beslutar om, den löpande verksamheten för en emittent med säte i Nederländerna som har emitterat, eller planerar att emittera, finansiella instrument i den mening som avses i artikel 5.56.1 a [det vill säga finansiella instrument som är upptagna till handel på en reglerad marknad eller i ett multilateralt system för handel],

–        eller alla enligt vilkas förslag ett köpeavtal ingås beträffande ett finansiellt instrument i den mening som avses i den berörda bestämmelsen, och detta inte är ett överlåtbart värdepapper,

–        eller som föreslår ett köpeavtal beträffande ett finansiellt instrument i den mening som avses i den berörda bestämmelsen, och detta inte är ett överlåtbart värdepapper,

skyldig att senast den femte dagen efter transaktionsdagen rapportera de för egen räkning utförda eller förmedlade andelstransaktioner som rör den emittent som avses i leden a, b respektive c (i artikel 5.60.1), eller transaktioner med finansiella instrument vars värde även fastställs av värdet på dessa andelar.

18.      Enligt artikel 5.56.1 a är det förbjudet för alla som tillhör en av de i punkt 2 nämnda kategorierna av personer att använda insiderinformation genom att utföra eller förmedla en transaktion – i eller från Nederländerna eller en icke-medlemsstat – med finansiella instrument som det är tillåtet att handla med på en reglerad marknad för vilken en auktorisation i den mening som avses i artikel 5.26.1 har beviljats, eller en multilateral handelsplattform (MTF-plattform) för vilken investeringsfonden innehar en auktorisation i den mening som avses i artikel 2.96, eller för vilken upptagande till handel begärs.

19.      Enligt artikel 1.40.1 har tillsynsmyndigheten rätt att ta ut ersättning för kostnaderna för den verksamhet som myndigheten bedriver för att fullgöra sina ålägganden enligt denna lag. Ersättningen tas ut av de berörda företagen, såvitt inte dessa kostnader ska belasta statsbudgeten.

20.      Enligt artiklarna 5, 6 och 8.1 i.4 i förordningen om finansiering av finansiell tillsyn (Besluit bekostiging financieel toezicht) är Stichting Autoriteit Financiële Markten (tillsynsmyndigheten för finansiella marknader i Nederländerna, nedan kallad AFM) behörig att i detta syfte påföra emittenter pålagor i den mening som avses i artikel 5.60.1 a Wft.

II.    Målet vid den nationella domstolen och tolkningsfrågan

21.      I målet vid den nationella domstolen mellan AFM och Robeco Hollands Bezit NV och elva andra företag (öppna företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper eller öppna investeringsfonder, nedan kallade Robeco eller Robeco-fonderna) har dessa företag överklagat AFM:s beslut om att påföra dem vissa pålagor.

22.      Tvisten rör närmare bestämt AFM:s beslut av den 30 oktober 2009, 31 december 2010, 30 september 2011 och 28 september 2012 (nedan kallade de första besluten). Genom dessa beslut påförde AFM Robeco-fonderna pålagor på 110 euro, 350 euro, 630 euro respektive 180 euro för åren 2009, 2010, 2011 och 2012, i enlighet med artikel 1.40 och artikel 5.60.1 a Wft och förordningen om finansiering av finansiell tillsyn (Besluit bekostiging financieel toezicht).

23.      Enligt AFM påfördes dessa pålagor för att finansiera myndighetens tillsyn av Robeco-fonderna inom ramen för tillämpningen av direktiv 2003/6, vilket införlivades med nederländsk rätt genom Wft, i vilken det föreskrivs att emittenter av finansiella instrument som är upptagna för handel på reglerade marknader är skyldiga att lämna information om marknadsplatsoperatörernas verksamhet.

24.      Genom beslut av den 13 december 2012 avslog AFM Robecos begäran om omprövning av besluten.

25.      Robeco överklagade detta beslut till Rechtbank Rotterdam (Rotterdams domstol, Nederländerna, nedan kallad Rechtbank), som ogillade överklagandet i dom av den 24 december 2013.

26.      Rechtbank ogillade Robecos yrkanden och godtog AMF:s ståndpunkt. Rechtbank slog fast att EFS var att betrakta som en reglerad marknad enligt artikel 1.1 Wft. Artikel 5.60 Wft var enligt Rechtbank tillämplig på Robecos direktions- och styrelseledamöter, och det var riktigt av AFM att påföra pålagorna.

27.      Robeco överklagade Rechtbanks dom till College van beroep voor het bedrijfsleven (nedan kallad den hänskjutande domstolen), som slutgiltigt har att pröva huruvida EFS är att betrakta som en reglerad marknad i den mening som avses i direktiv 2004/39.

28.      Den hänskjutande domstolen anser att ett antal uppgifter och omständigheter har styrkts i det nationella målet, och jag ska sammanfatta dessa här nedan.

29.      För det första har den hänskjutande domstolen funnit att Euronext är auktoriserat att driva eller förvalta en reglerad marknad med stöd av artikel 5.26.1 Wft. EFS är en del av Euronext, och det är en särskild handelsplattform där det uteslutande handlas med andelar i öppna investeringsfonder. Robeco-fonderna är så kallade öppna investeringsfonder. Dessa är skyldiga att utföra order om inlösen och emission av fondandelar genom EFS.

30.      För det andra har den hänskjutande domstolen bekräftat att fondombud och mäklare är anslutna till EFS. Varje investeringsfond eller grupp av investeringsfonder har sitt eget fondombud som handlar för denna investeringsfonds (eller grupp av investeringsfonders) räkning, varvid investeringsfonden bär placeringsrisken. En mäklare tar emot investerarnas köp- och säljorder och vidarebefordrar dessa till den berörda investeringsfondens fondombud.

31.      Avslutningsvis har den hänskjutande domstolen förklarat att transaktionerna i EFS sker enligt terminsprismetoden. En mäklare kan lägga en order hos ett fondombud till kl. 16.00 (bryttidpunkt), varefter investeringsfondens substansvärde (och således värdet på de andelar som ska emitteras eller lösas in) beräknas baserat på kursen efter bryttidpunkten. Fondombudet utför den order som lagts hos ombudet kl. 10.00 påföljande förmiddag baserat på det beräknade substansvärdet jämte ett visst påslag eller avdrag till följd av de transaktionskostnader som investeringsfonden måste betala. Fondombuden utför sinsemellan inte några transaktioner inom systemet. Detsamma gäller mäklarna. Transaktionerna på EFS sker i enlighet med bestämmelserna i EFS Trading Manual och TCS-web User Guide to the EFS.

32.      På grundval av dessa omständigheter lutar College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen), till skillnad från vad Rechtbank Rotterdam slog fast, åt att EFS inte är ett multilateralt system och därför inte är en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet.

33.      Enligt den hänskjutande domstolen görs i skäl 6 i MiFID I-direktivet skillnad mellan bilaterala system (ordningen med systematiska internhandlare) och multilaterala handelssystem, där reglerade marknader ingår. Skillnaden är att i ett bilateralt system utförs en transaktion uteslutande mellan ett värdepappersföretag och en investerare, medan det i ett multilateralt system även kan förekomma inbördes transaktioner mellan investerare. EFS är enligt den hänskjutande domstolen ett bilateralt system. Där företräder en mäklare investeraren och ett fondombud investeringsfonden och transaktionen sker mellan dem.

34.      Enligt den hänskjutande domstolen tyder skäl 6 i MiFID I-direktivet på att ett system där det endast sker transaktioner som inte omfattas av någon rapporteringsskyldighet inte kan anses vara en reglerad marknad. Enligt inledningen och punkt c i artikel 5 i förordning nr 1287/2006 utgör transaktioner som sker inom EFS primärmarknadstransaktioner och inte transaktioner som innefattar köp och försäljning av ett finansiellt instrument. Kapitel III i den förordningen är inte tillämpligt på dessa primärmarknadstransaktioner och därför omfattas inte transaktionerna på EFS av den rapporteringsskyldighet som föreskrivs där. Eftersom endast primärmarknadstransaktioner genomförs via EFS, för vilka ingen rapporteringsskyldighet föreligger, är EFS inte någon reglerad marknad.

35.      För denna slutsats talar enligt den hänskjutande domstolen den omständigheten att värdet på de andelar som handlas via EFS-systemet fastställs genom en beräkning av deras substansvärde, som tidigare nämnts. På en reglerad marknad fastställs inte priset på det sättet utan på grundval av utbud och efterfrågan bland dem som handlar på denna marknad.

36.      Avslutningsvis har den hänskjutande domstolen anfört att EFS inte är någon reglerad marknad, eftersom det inte kan ske någon otillbörlig marknadspåverkan där och eftersom det är svårt att föreställa sig att det skulle kunna förekomma insiderhandel.

37.      Samtidigt anser den hänskjutande domstolen att EFS skulle kunna anses vara en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet. Varken av lydelsen av den artikeln eller av skäl 6 i samma direktiv följer det automatiskt att en handelsplattform, där det inte uteslutande genomförs icke rapporteringspliktiga transaktioner och priset på de produkter som är upptagna till handel inte fastställs på grundval av utbud och efterfrågan, inte kan anses vara en reglerad marknad. Det räcker att det rör sig om en marknad som fungerar på grundval av ett regelverk som det som beskrivs i skäl 6 och att alla kriterier i definitionen i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet är uppfyllda.

38.      Dessutom anser den hänskjutande domstolen att EFS skulle kunna anses vara en reglerad marknad i den mening som avses i MiFID I-direktivet, eftersom det är en självständig handelsplattform som drivs av Euronext, som är auktoriserat för att bedriva denna verksamhet. Det är ett multilateralt system som flera mäklare och fondombud är anslutna till och där de kan lägga order. Alla användare av EFS kan betraktas som tredje man i förhållande till Euronext. Inom systemet sammanförs mäklarnas och fondombudens köp- och säljintressen, vilket resulterar i transaktioner.

39.      Eftersom det råder tvivel om hur begreppet ”reglerad marknad” ska tolkas, har College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen) beslutat att begära ett förhandsavgörande från domstolen avseende följande fråga:

”Ska ett system, i vilket det deltar flera fondombud och mäklare som inom systemet företräder öppna investeringsfonder respektive investerare vid handelstransaktioner, och vilket i praktiken endast gör det lättare för dessa öppna investeringsfonder att fullgöra sin skyldighet att genomföra köp- och säljorder som lagts av investerare, anses utgöra en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i [MiFID I-direktivet], och om så är fallet, vilka egenskaper är i så fall avgörande?”

III. Prövning av tolkningsfrågan

40.      Den hänskjutande domstolen vill att EU-domstolen ska klargöra huruvida en handelsplattform för finansiella instrument med de egenskaper som EFS-systemet har är en reglerad marknad i den mening som avses i MiFID I-direktivet. Innan jag tar mig an svaret på tolkningsfrågan anser jag att det är nödvändigt att redogöra för den reglering av systemen för handel med finansiella instrument som finns i MiFID I-direktivet och den utveckling som har skett sedan det infördes. Jag kommer även att ta upp de förändringar som kommer att ske den 3 januari 2018, när regelverket MiFID II träder i kraft, även om dessa av tidsmässiga skäl inte är tillämpliga i förevarande mål.

A.      Inledande anmärkningar rörande systemen för handel med finansiella instrument

41.      MiFID I-direktivet och dess tillämpningsföreskrifter har i hög grad förändrat den rättsliga regleringen av systemen för handel med finansiella instrument.(10) För att öka integrationen, konkurrensen och effektiviteten på dessa marknader i unionen, avskaffades det monopol på handel som de traditionella fondbörserna hade haft i vissa medlemsstater och marknaderna öppnades upp för konkurrens mellan de traditionella plattformarna och de nya alternativa handelsplattformar som börjat växa fram tack vare den tekniska utvecklingen, men som inte hade blivit föremål för reglering.

42.      Unionslagstiftarens avsikt var som nämnts att öka insynen, ge investerare bättre skydd, öka förtroendet, täcka in oreglerade områden och säkerställa att tillsynsmyndigheterna får de befogenheter de behöver för att kunna fullgöra sina uppgifter.(11)

43.      I MiFID I-direktivet behandlas tre olika typer av system för handel med finansiella instrument, av vilka två är multilaterala (reglerade marknader och MTF-plattformar)(12) och ett bilateralt (systematiska internhandlare). Utöver dessa system, som kännetecknas av att handeln är organiserad, är det enligt bestämmelserna i MiFID I även möjligt att bedriva en oorganiserad handel (over-the-counter, nedan kallad OTC) med finansiella instrument.

44.      Den första, mest väletablerade, kategorin av system för handel med finansiella instrument är de reglerade marknaderna, ett begrepp som förekommer i regelverken MiFID I och II och i andra unionsrättsliga bestämmelser. Även om jag senare ska gå in närmare på vilka egenskaper som karaktäriserar den, är en reglerad marknad enligt definitionen i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet ett multilateralt system som drivs och/eller leds av en marknadsplatsoperatör, vilket sammanför eller möjliggör sammanförandet av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man – inom systemet och i enlighet med dess icke skönsmässiga regler –, så att detta leder till avslut. De reglerade marknaderna liknar de klassiska fondbörserna, och enligt Europeiska värdepappersmyndigheten (nedan kallad Esma)(13) finns det i unionen för närvarande 102 sådana marknader (fyra i Nederländerna, varav Euronext Amsterdam är en).

45.      Den andra kategorin utgörs av de så kallade multilaterala handelsplattformarna (MTF). Den kategorin infördes genom MiFID I-direktivet och avsåg att omfatta de alternativa mekanismer för handel som i praktiken hade växt fram till följd av den tekniska utvecklingen. En MTF-plattform är också ett multilateralt handelssystem där flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man sammanförs så att det leder till avslut. Systemet drivs av en marknadsoperatör eller ett värdepappersföretag i enlighet med dess icke skönsmässiga regler, och det krävs auktorisation för att få driva det. En MTF-plattform har likheter med en reglerad marknad, men den skiljer sig åt på så sätt att de olika typer av finansiella instrument som kan bli föremål för transaktioner där inte kontrolleras i förväg.

46.      Enligt Esmas databas(14) har unionen för närvarande etthundrafemtioen MTF-plattformar, och en av de största är BATS Trading Ltd (Förenade kungariket). I Nederländerna finns det två MTF-plattformar: Tom MTF Derivatives Markets och Tom MTF Cash Markets.

47.      Den tredje kategorin som infördes genom MiFID I-direktivet är ”systematiska internhandlare”. Till skillnad från de föregående kategorierna är de inte utformade som multilaterala forum för handel som drivs av en tredje man och som investerare använder sig av för att sälja och köpa finansiella instrument, utan som bilaterala handelssystem. De är enligt artikel 4.1.7 i MiFID I-direktivet värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt handlar för egen räkning genom att utföra kundorder. Detta handelssystem är inte definierat i sig självt, utan i förhållande till den operatör som driver det.

48.      Även om det inte krävs någon auktorisation från den nationella tillsynsmyndigheten, är systematiska internhandlare företag som är tillräckligt stora för att internt kunna matcha köp- och säljorder från investerare, vilket innebär att de är underkastade omfattande krav på insyn. Ordningen med systematiska internhandlare har uppenbarligen inte haft så stor dragningskraft. Enligt uppgifter från Esma(15) finns det bara elva företag som är registrerade som systematiska internhandlare i hela unionen och inget i Nederländerna.

49.      Utöver möjligheten att handla med finansiella instrument genom dessa organiserade handelssystem, omfattar MiFID I-direktivet som nämnts även en fjärde metod för att utföra order rörande finansiella instrument, nämligen OTC. Detta framgår av skäl 53 i direktivet,(16) enligt vilket syftet med direktivet inte är ”en obligatorisk tillämpning av informationskraven före handel på transaktioner som utförs på OTC‑basis vilka utmärker sig bland annat genom att de utförs ad-hoc och oregelbundet gentemot stora motparter och inom ramen för ett affärsförhållande som i sig kännetecknas av affärer som är större än den normala orderstorleken på marknaden, och där affärerna genomförs utanför de system som normalt används av företaget i fråga för dess verksamhet som systematisk internhandlare”.

50.      Tillämpningsområdet för MiFID I innefattar inte de andra former av OTC‑handel som står för en betydande del av handeln med finansiella instrument. Kanske beror det på de krav som ålagts systematiska internhandlare (organiserad, frekvent och systematisk handel, enligt artikel 21.3 i förordning nr 1287/2006), och på utformningen av de reglerade marknaderna och MTF-plattformarna, som är ännu restriktivare. Det gäller bland annat broker crossing systems, broker-dealer crossing networks eller dark pools eller e-handelsplattformar.(17)

51.      Efter 2008 års finanskris och som en följd av handelsplattformarnas utveckling,(18) har samma typer av handelssystem bibehållits i MiFID II-direktivet, vilket ännu inte har trätt i kraft, samtidigt som ytterligare en kategori har lagts till, nämligen så kallade OTF-plattformar.

52.      OTF-plattformar ges en mycket vid definition, eftersom denna nya kategori av multilateral handel är tänkt att omfatta de OTC‑handelssystem som undgick reglering i MiFID I-direktivet.(19) Den viktigaste skillnaden i jämförelse med reglerade marknader och MTF-plattformar är att de som driver OTF-plattformar får utföra order på diskretionär grund, även om de i tillämpliga fall är underkastade kraven på insyn före en transaktion och på bästa utförande (best execution).

53.      Den ovan beskrivna utvecklingen visar att unionslagstiftaren har för avsikt att reglera de olika system för handel med finansiella instrument som successivt utvecklas, med undantag av bilateral och sporadisk handel.(20) Syftet är således att all organiserad handel med finansiella instrument ska bedrivas via något av de multilaterala eller bilaterala system som beskrivs i MiFID II-direktivet.(21) Därigenom främjas ändamålsenligare konkurrens mellan de olika handelssystemen och risken undanröjs för att de aktörer som vill undandra sig tillsynsmyndigheternas kontroll utvecklar andra alternativa system.

B.      Begreppet reglerad marknad och dess tillämpning på en handelsplattform som EFS

54.      Den hänskjutande domstolen vill att EU-domstolen ska klargöra huruvida en handelsplattform med sådana egenskaper som EFS ska anses utgöra en reglerad marknad enligt MiFID I-direktivet. Innan jag uttalar mig om denna fråga, vill jag göra tre preciseringar.

55.      Den första är att det ankommer på den hänskjutande domstolen, som har direkt och fullständig kunskap om hur EFS fungerar, att pröva huruvida denna plattform uppfyller kraven för att anses vara en reglerad marknad. EU-domstolen kan självfallet tillhandahålla riktlinjer för hur MiFID I-direktivet ska tolkas och vilka villkor ett handelssystem ska uppfylla för att anses tillhöra den kategorin. Bland dessa bör särskild uppmärksamhet ägnas de villkor som är omtvistade i förevarande mål,(22) för att svaret ska vara användbart.

56.      För det andra vill jag precisera att de upplysningar som den hänskjutande domstolen har lämnat och de som parterna lämnade vid förhandlingen, tycks bekräfta att EFS drivs under det ”paraply” som utgörs av den auktorisation som reglerad marknad som AFM har beviljat Euronext.

57.      Det finns emellertid ingen uppgift om huruvida EFS-segmentet i sig utgör en reglerad marknad. EFS återfinns inte bland de nederländska reglerade marknader som anges i Esmas databas,(23) och till skillnad från andra motsvarande system marknadsförs EFS inte heller som en sådan.(24)

58.      Att EFS inte är upptaget i förteckningen över reglerade marknader behöver emellertid inte betyda att det inte är en sådan marknad. Domstolen slog i sin dom Nilaş m.fl.(25) fast att enbart den omständigheten att marknaden i fråga inte är upptagen i denna förteckning inte räcker för att utesluta att den är en reglerad marknad.(26)

59.      Euronext skulle kunna vara operatör både för den reglerade marknaden Euronext Amsterdam och för handelsplattformen EFS. Domstolen medgav i domen Nilaş m.fl. att direktiv 2004/39 uttryckligen förutser situationer där operatören för en reglerad marknad även driver ett annat handelssystem utan att det sistnämnda systemet därigenom blir en reglerad marknad.(27) För att ett system för handel med finansiella instrument ska anses vara en reglerad marknad krävs det, enligt domstolen, att den är auktoriserad som en reglerad marknad och att den fungerar på ett sådant sätt att den uppfyller villkoren i avdelning III i MiFID I-direktivet.(28)

60.      Det ankommer på den hänskjutande domstolen att, inom ramarna för dess fria skön, pröva huruvida EFS verkligen är ett segment av den reglerade marknaden Euronext Amsterdam som drivs med stöd av den beviljade auktorisationen, eller om det utgör en egen plattform eller ett annat handelssystem, även om det drivs av samma operatör.

61.      Den tredje precisionen rör Robeco-fondernas egenskaper. Robeco-fonderna är företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) som direktiv 2009/65/EG ska tillämpas på.(29) Enligt artikel 1.2 avses med fondföretag företag a) som har till enda syfte att företa kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper och/eller i andra likvida finansiella tillgångar som avses i artikel 50.1 med kapital från allmänheten och som tillämpar principen om riskspridning, och b) vars andelar på begäran av innehavarna återköps eller inlöses, direkt eller indirekt, med medel ur företagets tillgångar.

62.      Närmare bestämt är Robeco-fonderna publika och öppna fondföretag som bildats på kontraktsrättslig grund (som värdepappersfonder förvaltade av förvaltningsbolag), enligt artikel 1.3 i direktiv 2009/65. De öppna investeringsfondernas verksamhet ”utgörs av kapitalanskaffning från allmänheten, kollektiva investeringar och förvaltning av dessa, riskspridning och resultaten av dessa investeringar samt utbetalning av motprestationer till investerare eller delägare för fondföretagens räkning”.(30)

63.      Genom att Robeco-fonderna använder sig av EFS-systemet som förvaltas av Euronext, ägnar de sig åt att på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt anskaffa kapital från investerare och EFS ska därför i princip anses vara en handelsplats. I artikel 2.8 anges att med ”handelsplats” avses ”en reglerad marknad, MTF-plattform eller också en systematisk internhandlare som agerar i egenskap av en sådan, och i tillämpliga fall ett system med liknande funktioner utanför gemenskapen”.

64.      Med beaktande av EFS-systemets egenskaper som beskrivs i beslutet att begära förhandsavgörande, dess verksamhet och den verksamhet som bedrivs av Robeco-fonderna, vilka använder sig av detta system, förefaller det röra sig om en handel med finansiella instrument som sker på ett organiserat, frekvent och systematiskt sätt.

65.      Om så är fallet borde EFS i princip vara en av de typer av handelssystem som omfattas av MiFID I-direktivet, det vill säga reglerad marknad, MTF-plattform eller systematisk internhandlare (om det inte handlar om en sådan OTC‑handelsplattform som hamnade utanför dessa tre kategorier och som enligt MiFID II-direktivet ska omfattas av den nya typen av handelssystem, det vill säga OTF-plattformar).

66.      Även om den nationella domstolen bara vill veta om EFS är en reglerad marknad, anser jag att det är relevant att EU-domstolen redogör för de övriga formerna av handelssystem i MiFID I-direktivet, så att den nationella domstolen kan ta ställning till om EFS direkt eller subsidiärt kan hänföras till något av dessa.

67.      En sådan genomgång är viktig, för om EFS inte är en reglerad marknad kan den hänskjutande domstolen möjligen överväga om det i stället rör sig om en MTF-plattform eller systematisk internhandlare, och om den rapporteringsskyldighet som föreskrivs i den nederländska lagstiftningen (i samband med reglerna om tillsyn över marknadsmissbruk) även kan tillämpas på dessa andra typer av handelssystem och därmed kan motivera sådana pålagor från AFM som de som är omtvistade i förevarande mål.

1.      Generella krav på reglerade system

68.      Av den definition som återfinns i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet framgår att i ett system för handel med finansiella instrument, ska följande krav vara uppfyllda för att det ska anses vara en reglerad marknad:

–        Det ska vara ett multilateralt och inte ett bilateralt system och det ska drivas av en marknadsplatsoperatör som handlar som oberoende tredje man i förhållande till köpare och säljare.

–        Det ska sammanföra eller möjliggöra sammanförande av flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man.

–        Transaktionerna med finansiella instrument som är upptagna till handel enligt dess regler och/eller system ska leda till avslut.

–        Det ska fungera i enlighet med icke skönsmässiga regler.

–        Det ska ha auktorisation, vilket de nationella finanstillsynsmyndigheterna beviljar om plattformen fungerar på ett sådant sätt att den uppfyller villkoren i avdelning III i MiFID I-direktivet.(31)

69.      Det har vid den hänskjutande domstolen inte bestritts att EFS uppfyller vissa av dessa villkor, nämligen följande:

–        EFS drivs av en marknadsplatsoperatör, Euronext, och fungerar som en plattform i enlighet med icke skönsmässiga regler (närmare bestämt de som först fanns i Euronext Fund Service Trading Manual och senare i Trading Manual for the NAV Trading Facility).

–        De transaktioner som sker i EFS mellan investerare och investeringsfonder leder till avslut mellan dem, och det saknar betydelse huruvida dessa avslut äger rum inom eller utanför systemet.

–        Sedan starten år 2007 drivs EFS inom ramen för den reglerade marknaden Euronext Amsterdam, med Euronext som förvaltare, i enlighet med bestämmelserna i avdelning III i MiFID I-direktivet. Även om denna omständighet som nämnts måste prövas av den nationella domstolen, förefaller upplysningarna i beslutet att begära förhandsavgörande, samt de upplysningar som merparten av parterna har lämnat,(32) bekräfta att EFS drivs med stöd av den auktorisation som reglerad marknad som AFM har beviljat Euronext.(33)

70.      Tvisten rör således de övriga villkoren, det vill säga att systemet ska vara multilateralt och att det ska vara möjligt att sammanföra flera köp- och säljintressen i finansiella instrument från tredje man. Den hänskjutande domstolen och Robeco-fonderna har även tagit upp andra egenskaper som karaktäriserar en reglerad marknad, vilka inte framgår av lydelsen av MiFID I-direktivet men som jag också ska granska.

2.      Kravet att de reglerade marknaderna ska vara multilaterala

71.      I skäl 6 i MiFID I-direktivet betonas unionslagstiftarens avsikt att göra skillnad mellan multilaterala och bilaterala system för handel med finansiella instrument. Där anges att definitionerna av begreppen reglerad marknad och MTF-plattform ”bör utformas så att de inte täcker bilaterala system där ett värdepappersföretag genomför varje transaktion för egen räkning och inte som en motpart som inte står någon egen risk mellan köparen och säljaren”.

72.      Även om begreppet multilateralt system inte definieras i MiFID I-direktivet, anser jag att det kan vara lämpligt att beakta MiFID II-direktivet, där det definieras i artikel 4.1.19: ”multilateralt system [är] ett system eller en facilitet där flera tredjeparters köp- och säljintressen i finansiella instrument kan interagera inom systemet”.

73.      Med beaktande av de båda direktiven, anser jag att ett system för handel med finansiella instrument är multilateralt när flera investerare interagerar där för att köpa och sälja finansiella instrument och det finns en motpart som inte står någon egen risk (plattformsoperatören) och som träder in mellan dessa investerare för att systemet ska fungera bättre.

74.      Även om det inte heller finns någon definition av begreppet bilateralt handelssystem i MiFID I-direktivet, anges det i skäl 6 att det avser system ”där ett värdepappersföretag genomför varje transaktion för egen räkning och inte som en motpart som inte står någon egen risk mellan köparen och säljaren”. I artikel 4.1.6 i MiFID I-direktivet klargörs att med ”handel för egen räkning” avses ”handel med utnyttjande av eget kapital som utmynnar i att transaktioner med ett eller flera finansiella instrument ingås”. Ett bilateralt handelssystem kännetecknas således av(34) att investerarna där handlar med finansiella instrument direkt med värdepappersföretaget, vilket handlar för egen räkning och står egen risk, utan medverkan av tredje man.

75.      De egenskaper som gör att en handelsplattform för finansiella instrument kan anses vara multilateral kan således sammanfattas på följande vis: a) Flera investerare medverkar för att köpa och sälja finansiella instrument. b) Det finns en motpart som inte står någon egen risk (operatören), som träder in mellan de olika investerarna för att systemet ska fungera väl.

76.      Med de förbehåll jag angett i punkterna 55–67, ska jag nu pröva huruvida ett system som EFS uppfyller dessa krav.

77.      Robeco-fonderna har i sina skriftliga yttranden gjort gällande att EFS är ett bilateralt system. Enligt deras uppfattning rör det sig om en distributionskanal för andelar i öppna investeringsfonder. Investerarna kan antingen kontakta dessa fonder direkt eller göra det via EFS. I det sistnämnda fallet tar mäklarna emot sina kunders köp- och säljorder och vidarebefordrar dem till ombuden för de investeringsfonder som använder sig av EFS. Fördelen för investerarna med att använda EFS är, enligt Robeco-fonderna, att detta system ger tillgång till ett stort antal investeringsfonder och att överföringen av order är effektivare. Enligt vad Robeco uppgav vid förhandlingen är EFS det system som små investerare oftast använder för att köpa andelar i öppna investeringsfonder, medan de stora investerarna brukar använda sig av direkt handel.

78.      Det innebär enligt Robeco att EFS är ett bilateralt system för överföring av köp- och säljorder för andelar i öppna investeringsfonder, i vilket det inte sker någon interaktion mellan mäklarna sinsemellan utan endast mellan dessa och fondombuden. Varje ombud handlar för den egna fondens räkning. De matchar inte köp- och säljorder för andelar utan clearar dem. De lägger bara order som ger upphov till transaktioner på en primärmarknad.

79.      Jag anser emellertid inte att dessa argument är tillräckliga för att slå fast att EFS inte är ett multilateralt system.

80.      Såsom AFM och kommissionen har påpekat finns det i EFS en operatör (Euronext Amsterdam NV) som överför de köp- och säljorder från investerarna som mäklarna har lagt till fondombuden. Vid transaktionerna mellan mäklarna och fondombuden uppträder Euronext som tredje man i sin egenskap av EFS operatör. Euronext driver handelsplattformen i enlighet med reglerna i Euronext Fund Service Trading Manual, regler som inte är skönsmässiga.

81.      Mäklarna och fondombuden kan utan tvekan genomföra sina transaktioner bilateralt, men det hindrar inte att EFS kan betraktas som ett multilateralt system när en tredje man (Euronext) medverkar som marknadsplatsoperatör, vilket bidrar till att göra handeln säkrare, öka insynen och ge investerarna starkare skydd. Denna omständighet förklarar varför det främst är små investerare i öppna investeringsfonder som använder EFS. De stora investerarna har tillräckliga kunskaper för att skydda sig själva.

82.      Euronexts medverkan gör det lättare för fonderna att locka till sig investerare än om de bara hade använt sig av bilateral handel. EFS inrättades år 2007(35) av Euronext Amsterdam i nära samarbete med AFM och den organisation som företräder investeringsfonderna i Nederländerna. Euronext menade att den största fördelen för investerarna med den nya EFS-modellen var att de kunde handla på ”a clearly regulated market”.(36)

83.      Om investerarna eller deras mäklare skulle ha handlat med andelar direkt med ombuden för en öppen investeringsfond, utanför EFS, skulle det ha rört sig om ett bilateralt handelssystem som skulle ha haft formen av systematisk internhandlare (om den hade bedrivits fortlöpande, frekvent och systematiskt) eller OTC‑handel och som inte skulle ha omfattats av MiFID I-direktivet (om den bara hade varit sporadisk). Det tycks inte vara fallet här.

84.      Att EFS är av multilateral karaktär framgår dessutom av att Euronext medverkar i systemet i egenskap av operatör som inte handlar för egen räkning eller står någon egen risk. Det är dessutom förbjudet för Euronext att köpa, sälja eller matcha andelar i fonderna, detta för att Euronext ska kunna upprätthålla sin oberoende och opartiska ställning, vilket är en förutsättning för att kunna tillhandahålla upplysningar till AFM före och efter transaktioner i EFS-systemet, i enlighet med MiFID I-direktivets bestämmelser.

3.      Kravet att flera tredjeparters köp- och säljintressen ska interagera på de reglerade marknaderna

85.      Det andra inslaget i definitionen av begreppet reglerad marknad som skapar svårigheter för den hänskjutande domstolen är kravet att flera tredjeparters köp- och säljintressen ska interagera.

86.      Robeco-fonderna har gjort gällande att det i EFS bara finns bilaterala förbindelser mellan en mäklare och ett fondombud och att andelar köps och säljs på grundval av dessa. Enligt Robeco-fonderna utför fondombuden således inga transaktioner sinsemellan, och detsamma gäller för mäklarna.

87.      Inte heller detta argument finner jag övertygande. Såsom den brittiska regeringen har gjort gällande möts i EFS-systemet ombud för olika fonder och mäklare som företräder investerare. Mäklarna kan välja vilka transaktioner de ska genomföra med ombud för någon av fonderna och dessa ombud kan i sin tur handla med olika investerares mäklare. Följaktligen sammanförs flera tredjeparters köp- och säljintressen, vilket är vad som utmärker en reglerad marknad eller vilken som helst annan multilateral handelsplattform för finansiella instrument.

88.      EFS är inte bara ett it-system för vidarebefordran av order. Det är ett system där man handlar med finansiella instrument (andelar i öppna investeringsfonder) och där verksamheten bedrivs i enlighet med de regler som fastställts av systemets operatör, Euronext, i en vägledning för handel.(37)

89.      En sådan interaktion är inte tillåten i bilaterala handelssystem (som systematiska internhandlare). Därför anges det i skäl 17 i MiFID II-direktivet, vilket kan användas som tolkningsvägledning även om det ännu inte har trätt i kraft, att ”[h]andelsplatser är system där flera köp- och säljintressen från tredjepart växelverkar, och därför bör en systematisk internhandlare inte tillåtas att sammanföra köp- och säljintressen från tredjepart på ett sätt som till funktionen liknar en handelsplats”.

90.      Det bör beaktas att en öppen investeringsfond är ett fondföretag, vilket som sagt har till uppgift att anskaffa kapital från allmänheten för kollektiv investering och förvaltning så att risker och resultat fördelas bland investerarna, vilka på så sätt kan få avkastning på sina investeringar till lägre risker.

91.      För en öppen investeringsfond är anskaffning av kapital från investerarna av avgörande betydelse, och det var det som de nederländska fonderna eftersträvade när de skapade ett system för organiserad handel som EFS. Avsikten var att göra det lättare att sammanföra sälj- och köpintressen hos fonderna, vilka företräds av sina ombud, med investerarnas intressen att köpa eller sälja andelar i dessa fonder, vilka handlar i EFS genom sina mäklare. Jämfört med OTC‑handelssystemen eller de systematiska internhandlarna, har EFS en uppenbar fördel när det gäller möjligheterna att föra samman köp- och säljintressen rörande andelar i öppna investeringsfonder.

92.      Om nu Robeco-fonderna dessutom fortsätter att saluföra sina andelar genom bilateral handel, vilket deras ombud medgav vid förhandlingen, förstår jag inte hur ett handelssystem där Euronext medverkar också kan anses vara bilateralt. Att en tredje part medverkar som oberoende operatör, vilket inte sker vid bilateral handel, visar enligt min uppfattning att EFS är ett multilateralt system avsett att främja växelverkan mellan köp- och säljintressen från flera tredje parter, för att handla med andelar i öppna investeringsfonder.

4.      Andra eventuella egenskaper som kännetecknar en reglerad marknad

93.      Den hänskjutande domstolen och Robeco-fonderna har pekat på andra egenskaper som de också anser kännetecknar en reglerad marknad. Det rör sig närmare bestämt om a) den prisbildningsmekanism som används i handelssystemet, b) systemets karaktär av primärmarknad och c) huruvida det föreligger risk för marknadsmissbruk. De anser att om EFS bedöms mot bakgrund av dessa faktorer, visar det att det rör sig om ett bilateralt system och inte om en multilateral handelsplats för finansiella instrument.

94.      Jag vill redan här påpeka att ingen av dessa faktorer ingår i definitionen av begreppet reglerad marknad i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet och enligt min uppfattning ingår de heller inte underförstått i det. De ska därför inte beaktas då det prövas huruvida en plattform som EFS är en reglerad marknad.

95.      Vad beträffar den första faktorn har den hänskjutande domstolen angett att i EFS sker transaktionerna enligt terminsprismetoden, det vill säga enligt en beräkning av deras substansvärde baserat på kursen efter bryttidpunkten.(38) Enligt Robeco-fonderna bygger denna metod för att fastställa priset på transaktionerna inte på utbud och efterfrågan på finansiella instrument som är föremål för handel på denna plattform, vilket alltid är fallet på en reglerad marknad.

96.      I MiFID I-direktivet anges emellertid ingen av de olika prisbildningsmekanismerna såsom utmärkande för en reglerad marknad. Den faktorn saknar följaktligen betydelse för att avgöra huruvida EFS är en reglerad marknad enligt det direktivet.

97.      Detta bekräftas av artiklarna 29.2 och 44.2 i MiFID I-direktivet, såsom de har preciserats i artikel 18 i förordning nr 1287/2006, i vilken det anges att det är möjligt att göra undantag från informationskraven före handel vad gäller MTF-plattformar och reglerade marknader vars priser fastställs genom mekanismer som inte bygger på utbud och efterfrågan av de finansiella instrument som är föremål för handel på plattformen. Om ett sådant undantag är tillåtet så beror det logiskt sett på att det kan finnas reglerade marknader med andra prisbildningsmekanismer.

98.      Dessutom har utbud och efterfrågan på andelar en viss betydelse vid prisbildningen på EFS, enligt de upplysningar som AFM lämnade vid förhandlingen. När efterfrågan och utbud av andelar i en fond överensstämmer, clearas de av fondens ombud, men om efterfrågan är större än utbudet, betalar investerarna ett procentuellt tillägg för andelarna och i det motsatta fallet görs ett avdrag. Hur stor efterfrågan på och utbudet av andelar är i en öppen investeringsfond, beror på resultaten av dess investeringar på marknaderna för finansiella instrument.

99.      Den andra faktorn som den hänskjutande domstolen och Robeco-fonderna har pekat på rör karaktären av primärmarknad, på vilken andelar i öppna investeringsfonder emitteras och tecknas, utan att det finns någon sekundär handel med sådana finansiella instrument.

100. Definitionen av begreppet reglerad marknad i MiFID I-direktivet innehåller emellertid inte någon hänvisning till en sådan faktor (och inte heller definitionen av begreppet MTF-plattform). Dessutom är det, såsom kommissionen har påpekat, möjligt att på en reglerad marknad både emittera en första (primär) utgåva av finansiella instrument och att därefter handla sekundärt med dem.(39) Att emissioner och teckningar av andelar i investeringsfonder inte blir föremål för handel därefter, utgör därför inget hinder för att betrakta EFS som en reglerad marknad.

101. Såsom den brittiska regeringen har påpekat handlar dessutom förordning (EU) nr 1031/2010(40) om auktionering av utsläppsrätter för växthusgaser, vilket är en primär handel med finansiella instrument. Enligt artikel 35.1 i den förordningen ”får [auktioner] endast genomföras på en auktionsplattform som har godkänts som en reglerad marknad enligt punkt 5 av de behöriga nationella myndigheter som avses i punkt 4 andra stycket”. Det godtas således uttryckligen i denna bestämmelse att det på en marknad som är reglerad enligt villkoren i MiFID I-direktivet, företas transaktioner som är förbehållna primärmarknaderna.

102. Avslutningsvis har Robeco-fonderna, med stöd av den hänskjutande domstolen, gjort gällande att det i EFS-systemet inte finns någon risk för marknadsmissbruk och att dess kvalificering som reglerad marknad (och den därav följande skyldigheten att lämna information om marknadsoperatörernas verksamhet) därför inte på något sätt bidrar till att skydda investerarna.

103. Jag anser emellertid att inte heller detta argument kan godtas. Dels är inte risken för marknadsmissbruk en faktor som ingår i definitionen av en reglerad marknad enligt MiFID I-direktivet, dels har AFM (med rätta, anser jag) tillbakavisat Robecos argument och bekräftat att det kan förekomma marknadsmissbruk eller insiderhandel i system som EFS.

104. AFM har gett exempel på där det har förekommit sådant rättsstridigt handlande i samband med handel med andelar i investeringsfonder. I fall där en viktig förvaltare lämnar en investeringsfond kan det finnas insiderinformation som ger upphov till marknadsmissbruk som påverkar andelarnas värde,(41) något som även kan förekomma när det fattas beslut om att omvandla en öppen investeringsfond till ett slutet fondföretag.

105. I artikel 9 i direktiv 2003/6, som av tidsmässiga skäl är tillämpligt i det nationella målet, föreskrevs bara en skyldighet att lämna information om förvaltare i bolag med instrument som är godkända för handel på en reglerad marknad, eftersom det var den enda typen av system för organiserad handel som fanns vid den tidpunkt då direktivet antogs. Senare skapades som sagt MTF-plattformarna genom MiFID I-direktivet och i MiFID II-direktivet föreskrivs att OTF-plattformar ska införas som nya multilaterala system för organiserad handel. Om en systematisk tolkning görs av dessa bestämmelser, kan slutsatsen dras att skyldigheten att lämna information till tillsynsmyndigheterna för att förhindra insiderhandel (artikel 6 i direktiv 2003/6) även gäller för dem som ansvarar för de nya organiserade systemen för handel med finansiella instrument som återfinns i de unionsrättsliga bestämmelserna efter 2003. Denna tolkning har till fullo bekräftats genom den nya förordningen (EU) nr 596/2014.(42)

106. Den tolkning som jag föreslår och som innebär att ett handelssystem med sådana egenskaper som EFS ska anses vara en reglerad marknad, enligt MiFID I-direktivet, överensstämmer med det direktivets syfte.

107. Syftet med MiFID I-regelverket, vilket senare har befästs av MiFID II, har varit att reglera och kontrollera de olika handelssystem som har växt fram, och endast undanta bilateral och sporadisk handel med finansiella instrument från denna reglering och kontroll.(43) All organiserad handel måste därför kunna hänföras till någon av kategorierna multilaterala eller bilaterala system, som föreskrivs i MiFID I-direktivet och från och med den 3 januari 2018 i MiFID II.(44) Därigenom främjas ändamålsenligare konkurrens mellan de olika handelssystemen och risken undanröjs för att de aktörer som vill undandra sig tillsynsmyndigheternas kontroll utvecklar OTC‑handelssystem. Om begreppet reglerad marknad i MiFID I-direktivet skulle tolkas så, att det utsluter handelsplattformar som EFS, på vilka investerare interagerar med öppna investeringsfonder, skulle det undergräva unionslagstiftarens syfte inom detta område.

IV.    Förslag till avgörande

108. Mot bakgrund av det ovan anförda föreslår jag att domstolen skall besvara den tolkningsfråga som College van beroep voor het bedrijfsleven (Näringsöverdomstolen, Nederländerna) har ställt på följande sätt:

Ett multilateralt organiserat system för handel med finansiella instrument, som sammanför investerarnas köp- och säljintressen genom mäklare och öppna investeringsfonder, företrädda av fondombud, och som drivs av en oberoende operatör, ska anses utgöra en reglerad marknad i den mening som avses i artikel 4.1.14 i direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG.


1      Originalspråk: spanska.


2      Euronext Amsterdam NV marknadsför sig som arvtagare till den historiska fondbörsen i Amsterdam och bedriver sin verksamhet som en reglerad marknad.


3      Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (EUT L 145, 2004, s. 1).


4      Kommissionens direktiv 2006/73/EG av den 10 augusti 2006 om genomförandet av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG vad gäller organisatoriska krav och villkor för verksamheten i värdepappersföretag, och definitioner för tillämpning av det direktivet (EUT L 241, 2006, s. 26)


5      Kommissionens direktiv 2006/73/EG av den 10 augusti 2006 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG vad gäller dokumenteringsskyldigheter för värdepappersföretag, transaktionsrapportering, överblickbarhet på marknaden, upptagande av finansiella instrument till handel samt definitioner för tillämpning av det direktivet (EUT L 241, 2006, s. 1).


6      Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) (EUT L 96, 2003, s. 16).


7      Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU (EUT L 173, 2014, s. 349).


8      Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 600/2014 av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012 (EUT L 173, 2014, s. 84).


9      Kortformen MTF-plattform står i direktiv 2004/39 för ”multilateral handelsplattform” (Multilateral Trade Facility).


10      Dessa handelsplattformar ”are multilateral systems or networks, which provide trading, clearing, settlement, and reporting services in relation to securities and derivative transactions. They support financial markets by providing essential services, connecting counterparties, reducing transaction costs through economies of scale, managing systemic and counterparty risks, and fostering transparency” (Ferrarini, G. och Saguato, P., ”Regulating Financial Market Infrastructures”, ECGI Working Paper nr 259/2014, juni 2014, s. 7).


11      Enligt en undersökning som kommissionen finansierat har det lett till en ökad konkurrens mellan olika forum för handel med finansiella instrument, och fler valmöjligheter för investerare i fråga om tjänsteleverantörer och tillgängliga finansiella instrument har växt fram, inte minst tack vare den tekniska utvecklingen. Generellt har kostnaderna för transaktionerna minskat och integrationen har ökat, enligt den undersökning som gjorts av Oxera, Monitoring Prices, Costs and Volumes of Trading and Post-trading Services, 2011. Se dokument COM(2011) 652 slutlig, s. 2.


12      De multilaterala systemen kan även kallas ”handelsplats”, vilket definieras som ”ett system som drivs av ett värdepappersföretag eller en marknadsplatsoperatör i den mening som avses i artikel 4.1.1 och 4.1.13 i direktiv 2004/39/EG, utom systematiska internhandlare i den mening som avses i artikel 4.1.7 i det direktivet, vilket sammanför köp- och säljintressen i finansiella instrument inom systemet, så att detta leder till avslut i enlighet med avdelning II eller III i det direktivet”, enligt artikel 2.4 i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 648/2012 av den 4 juli 2012 om OTC‑derivat, centrala motparter och transaktionsregister (EUT L 201, 2012, s. 1).


13      Se uppgifterna i https://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_mifid_rma.


14      Se uppgifterna på följande länk https://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_mifid_mtf.


15      Se uppgifterna på följande länk https://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_mifid_sys.


16      Se kommentarerna i Gomber, P., Pierron, A., ”MiFID: Spirit and Reality of a European Financial Market Directive”, Celent Paper, november 2010, s. 12.


17      Se den ingående analysen i Onofrei, A., La négotiation des instruments financiers au regard de la directive MIF, Larcier, Bryssel 2012, sidorna 360–363.


18      I skäl 4 i MiFID II-direktivet motiveras det på följande sätt: ”Finanskrisen har blottställt svagheter när det gäller finansiella marknaders funktion och transparens. Utvecklingen av de finansiella marknaderna har blottlagt behovet av att stärka ramarna för regleringen av marknader för finansiella instrument, även då handeln på dessa marknader sker OTC ('over-the-counter’), i syfte att öka transparensen, ge investerare bättre skydd, förstärka förtroendet, ta itu med oreglerade områden och säkerställa att tillsynsmyndigheter får tillräckliga befogenheter så att de kan fullgöra sina uppgifter.”


19      Enligt artikel 4.1.23 i MiFID II-direktivet avses med en organiserad handelsplattform (OTF-plattform) ”ett multilateralt system som inte är en reglerad marknad eller en MTF-plattform, och inom vilket flera tredjeparters köp- och säljintressen i obligationer, strukturerade finansiella produkter, utsläppsrätter eller derivat kan interagera inom systemet så att detta leder till ett kontrakt i enlighet med avdelning II i detta direktiv …”.


20      Beträffande detta föreskrivs följande i artikel 1.7 i MiFID II-direktivet: ”Alla multilaterala system för finansiella instrument ska antingen drivas i enlighet med bestämmelserna i avdelning II om MTF-plattformar eller OTF-plattformar eller bestämmelserna i avdelning II om reglerade marknader.


      Ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent, systematiskt och substantiellt sätt handlar för egen räkning när det utför kundorder utanför en reglerad marknad, en MTF-plattform eller en OTF-plattform ska drivas i enlighet med avdelning III i förordning (EU) nr 600/2014.


      Utan att det påverkar tillämpningen av artiklarna 23 och 28 i förordning (EU) nr 600/2014 ska alla transaktioner med de finansiella instrument som avses i första och andra stycket och som inte genomförs på multilaterala system eller genom systematiska internhandlare uppfylla de relevanta bestämmelserna i avdelning III i förordning (EU) nr 600/2014.”


21      Enligt Moloney är ”MiFID II/MiFIR … designed to repatriate trading on to organized trading venues and away from OTC markets” (Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3 uppl., Oxford University Press, Oxford, 2014, s. 434). Se även Clause, N. J., Sorensen, K. E., ”Reforming the Regulation of Trading Venues in the EU under the Proposed MiFID II. Levelling the Playing Field and Overcoming Market Fragmentation?”, European Company and Financial Review, 2012, s. 285.


22      Domstolen tillämpade detta synsätt i sina domar av den 3 december 2015, Banif Plus Bank (C‑312/14, EU:C:2015:794), punkt 51, och av den 30 maj 2013, Genil 48 och Comercial Hostelera de Grandes Vinos (C‑604/11, EU:C:2013:344), punkt 43.


23      Artikel 47 i MiFID I-direktivet, som har rubriken ”Förteckning över reglerade marknader”, har följande lydelse: ”Varje medlemsstat skall upprätta en förteckning över de reglerade marknader för vilka den är hemmedlemsstat och översända denna till övriga medlemsstater och till kommissionen. Varje ändring av denna förteckning skall översändas på motsvarande sätt. Kommissionen skall offentliggöra en förteckning över samtliga reglerade marknader i Europeiska unionens officiella tidning och uppdatera denna minst en gång per år. Kommissionen skall också offentliggöra och uppdatera förteckningen på sin webbplats varje gång medlemsstaterna översänder ändringar av sina förteckningar.”


24      Till exempel Borsa Italianas ETFplus market (the open-ended collective investment undertaking (CIUs) segment). Se, för ett liknande resonemang, http://www.borsaitaliana.it/fondi/formazione/formazione.htm. På denna marknad bedrivs handel med öppna investeringsfonders finansiella instrument, och den är upptagen i Esmas förteckning över reglerade marknader i Italien och har utformats och uttryckligen marknadsförts som en sådan. I Esmas databas beskrivs den som en ELECTRONIC OPEN-END FUNDS AND ETC MARKET på länken https://registers.esma.europa.eu/publication/details?core=esma_registers_mifid_rma&docId=mifid731rma.


25      Dom av den 22 mars 2012 (C‑248/11, EU:C:2012:166), punkt 54.


26      Även om upptagandet i den av medlemsstaten upprättade förteckningen inte omfattades av definitionen i artikel 4.1.14 i MiFID I-direktivet, utgjorde den emellertid ett kriterium i definitionen av begreppet ”reglerad marknad” i artikel 1.13 i rådets direktiv 93/22/EEG av den 10 maj 1993 om investeringstjänster inom värdepappersområdet (EGT L 141, 1993, s. 27; svensk specialutgåva, område 6, volym 4, s. 83), vilket upphävdes genom MiFID I-direktivet från och med den 1 november 2007.


27      Dom av den 22 mars 2012, Nilaş m.fl. (C‑248/11, EU:C:2012:166), punkterna 44–46.


28      Ibidem, punkterna 42 och 43.


29      Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) (EUT L 302, 2009, s. 32).


30      Tapia Hermida, A. J., Manual de derecho del mercado financiero, Iustel, Madrid, 2015, s. 352.


31      Enligt artikel 36.1 första stycket i MiFID I-direktivet, ska auktorisation som reglerad marknad endast beviljas sådana system som uppfyller villkoren i avdelning III i detta direktiv. Domstolen slog fast att ”[e]ftersom upptagande i den förteckning som avses i artikel 47 i direktivet med nödvändighet måste ske efter auktorisationen, kan detta logiskt sett inte utgöra ett krav för auktorisation”. (Dom av den 22 mars 2012, Nilaş m.fl., C‑248/11, EU:C:2012:166, punkt 53).


32      AFM har uppgett att Euronext Amsterdam NV skickade ett brev till den hänskjutande domstolen där företaget gjorde gällande att EFS är en reglerad marknad och påpekade att alla tillsynsmyndigheter i de stater där Euronext driver reglerade marknader (utöver Nederländerna är det Frankrike, Förenade kungariket, Belgien och Portugal) var av samma uppfattning.


33      Robeco-fonderna klargjorde vid förhandlingen att detta bara har varit fallet sedan 2012, då AFM började beteckna EFS som en reglerad marknad och kräva betalning av de omtvistade pålagorna.


34      Europeiska värdepapperstillsynskommittén angav att begreppet ”multilaterala system” är tänkt att exkludera bilaterala system och att de sistnämnda är ”system där en individuell enhet deltar i varje transaktion som sker i systemet, för egen räkning och inte som en icke risktagande mellanman mellan köparen och säljaren, detta i motsats till ett system där flera deltagare (exempelvis likviditetsgaranter) uppträder som motparter för order som läggs genom systemet, vilket skulle betraktas som multilateralt.” (punkt 13 i dokument CESR, Standards for Alternative Trading Systems, CESR/02–086b, juli 2002 (http://www.esma.europa.eu/system/files/l-02_086b.pdf).


35      Euronext har för avsikt att utvidga EFS-systemet till Frankrike och utveckla en multilateral plattform för de öppna investeringsfonder som hittills har handlat på fondbörsen i Paris. Det är också tänkt att det ska heta Euronext Fund Services och drivas av Euronext Paris. Se informationen på Euronext, Expansion of Euronext Fund Services to include open-end funds on Euronext Paris, Info-Flash, 24 juli 2015.


36      CESR, Call for Evidence on UCITS Distribution, Reply form Euronext, CESR/07–205, juni 2007, s. 2.


37      Den ovannämnda Euronext Investment Fund Services Trading Manual, vilken senare ersattes av Trading Manual for the NAV Trading Facility.


38      Se den närmare redogörelsen för denna mekanism i punkt 31 i detta förslag till avgörande.


39      Enligt Moloney är begreppet reglerad marknad ”therefore 'opting in’ in design and captures the distinct primary market capital-rising and secondary market trading functionalities” (Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3 uppl., Oxford University Press, Oxford, 2014, s. 463).


40      Kommissionens förordning av den 12 november 2010 om tidsschema, administration och andra aspekter av auktionering av utsläppsrätter för växthusgaser i enlighet med Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/87/EG om ett system för handel med utsläppsrätter för växthusgaser inom gemenskapen (EUT L 302, 2010, s. 1).


41      Då Pimcos fondförvaltare slutade i september 2014 medförde det utflöden på 3 700 miljoner euro (https://www.ft.com/content/56aa4284–4fc1–11e4-a0a4–00144feab7de). Att förvaltningen av Ignis Asset Management flyttades över till Old Mutual Global Investors i slutet av 2014 och att förvaltaren av Bestinver Asset Management slutade fick också stor betydelse (http://www.expansion.com/2014/09/23/mercados/fondos/1411459605.html).


42      Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG (EUT L 173, 2014, s. 1). Skäl 8 har följande lydelse: ”Tillämpningsområdet för direktiv 2003/6/EG inriktade sig på finansiella instrument upptagna till handel på en reglerad marknad, eller för vilka det har lämnats in en ansökan om upptagande till handel på en sådan marknad. De senaste åren har man emellertid i allt högre grad handlat med finansiella instrument på multilaterala handelsplattformar (MTF-plattformar). Det finns också finansiella instrument som handlas endast på andra typer av organiserade handelsplattformar (OTF-plattformar) eller endast över disk (OTC). Denna förordnings tillämpningsområde bör därför utvidgas till att innefatta varje finansiellt instrument som handlas på en reglerad marknad, MTF-plattform eller OTF-plattform, och varje annat beteende eller annan handling som kan påverka ett sådant finansiellt instrument, oavsett om detta äger rum på en handelsplats eller inte. … Detta bör förbättra investerarskyddet, upprätthålla marknadens integritet och säkerställa att marknadsmissbruk av sådana instrument är entydigt förbjudet.”


43      Beträffande detta föreskrivs följande i artikel 1.7 i MiFID II-direktivet: ”Alla multilaterala system för finansiella instrument ska antingen drivas i enlighet med bestämmelserna i avdelning II om MTF-plattformar eller OTF-plattformar eller bestämmelserna i avdelning II om reglerade marknader. Ett värdepappersföretag som på ett organiserat, frekvent, systematiskt och substantiellt sätt handlar för egen räkning när det utför kundorder utanför en reglerad marknad, en MTF-plattform eller en OTF-plattform ska drivas i enlighet med avdelning III i förordning (EU) nr 600/2014. Utan att det påverkar tillämpningen av artiklarna 23 och 28 i förordning (EU) nr 600/2014 ska alla transaktioner med de finansiella instrument som avses i första och andra stycket och som inte genomförs på multilaterala system eller genom systematiska internhandlare uppfylla de relevanta bestämmelserna i avdelning III i förordning (EU) nr 600/2014.”


44      Clause, N. J., Sorensen, K. E., ”Reforming the Regulation of Trading Venues in the EU under the Proposed MiFID II. Levelling the Playing Field and Overcoming Market Fragmentation?”, European Company and Financial Review, 2012, s. 285.