Language of document : ECLI:EU:C:2021:1023

Foreløbig udgave

FORSLAG TIL AFGØRELSE FRA GENERALADVOKAT

J. KOKOTT

fremsat den 16. december 2021 (1)

Sag C-352/20

HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.

mod

Magyar Nemzeti Bank

(anmodning om præjudiciel afgørelse indgivet af Kúria (øverste domstol, Ungarn))

»Præjudiciel forelæggelse – regulering af finansmarkedet – investeringsfond – direktiv 2009/65/EF og 2011/61/EU – aflønningspolitik i kapitalforvaltnings- og investeringsselskaber – principper for en forsvarlig aflønningspolitik – retningslinjerne 2013/232 og 2016/575 udstedt af Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) – udlodning af udbytte til ledende medarbejdere i et fondsadministrationsselskab, som samtidig er aktionærer i dette selskab – incitament til overdreven risikotagning – omgåelse af principperne for forsvarlige aflønningspolitikker«






I.      Indledning

1.        En forudsætning for de finansielle markeders stabilitet og integritet er en forsvarlig risikostyring fra de finansielle institutioners og investeringsselskabernes side. Visse finansielle aktører, såsom investeringsrådgivere og fondsforvaltere, kan dog efter EU-lovgivers opfattelse blive tilskyndet til at tage overdrevne risici som følge af uhensigtsmæssig aflønningspraksis, eftersom en sådan praksis kan skabe forkerte incitamenter (2).

2.        Derfor er det navnlig i direktiv 2009/65/EF (3) og 2011/61/EU (4) fastsat, at medlemsstaterne pålægger investeringsfondsbranchen at fastlægge og anvende aflønningspolitikker og ‑praksisser, der fremmer en forsvarlig og effektiv risikostyring, og som ikke tilskynder til at løbe risici, som er uforenelige med risikoprofilerne, reglerne eller vedtægterne for de pågældende investeringsfonde.

3.        I hovedsagen har Magyar Nemzeti Bank (den ungarske nationalbank, herefter »MNB«) i sin funktion som finanstilsyn skredet ind over for et fondsadministrationsselskab, som udlodder udbytte til forskellige medlemmer af dets ledelse, idet disse direkte eller indirekte ejer aktier i det pågældende selskab. Efter MNB’s opfattelse udgør disse udbetalinger af udbytte en del af en aflønningspolitik, som kan være til hinder for en forsvarlig risikostyring. Som følge af deres økonomiske egeninteresse i udbytteudlodninger, der er så store som muligt, kan fondsforvalterne blive tilskyndet til på kort sigt at tage for store risici i forbindelse med deres investeringsbeslutninger, som på længere sigt kan være ufordelagtige for dem, der har investeret i de forvaltede fonde.

4.        På denne baggrund har den forelæggende ret adspurgt Domstolen, om de EU-retlige krav til aflønningspolitikker i finanssektoren i det hele taget finder anvendelse i en sådan situation, eftersom udbytte formelt set ikke udgør en modydelse for leverede ydelser. Som det vil fremgå nedenfor, er det bagvedliggende spørgsmål, hvornår en selskabsretlig deltagelse i overskuddet i et fondsadministrationsselskab kan føre til, at fondsforvalterne kan tilskyndes til at tage risici i lighed med den situation, der kan opstå, når der betales visse variable aflønningskomponenter.

II.    Retsforskrifter

5.        De EU-retlige aflønningsbestemmelser for investeringsfondsbranchen, som er indeholdt i direktiv 2011/61 (vedrørende alternative investeringsfonde, kort benævnt »AIF’er«) og direktiv 2009/65 (vedrørende såkaldte institutter for kollektiv investering i værdipapirer, kort benævnt »investeringsinstitutter«), har deres oprindelse i Kommissionens henstilling 2009/384 (5) og konkretiseres på lavere plan af Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndigheds (herefter »ESMA«) retningslinjer.

1.      Kommissionens henstilling 2009/384

6.        Første til femte betragtning i Kommissionens henstilling 2009/384 indeholder de væsentlige overvejelser bag Unionens politik på området for aflønningspolitik i finanssektoren:

»(1)      Overdreven risikotagning i finanssektoren og især i banker og finansieringsselskaber har bidraget til, at mange finansvirksomheder er gået ned, og har skabt systemiske problemer i medlemsstaterne og på globalt plan. Disse problemer har bredt sig til resten af økonomien med store omkostninger for samfundet til følge.

(2)      Selv om det ikke er den væsentligste årsag til den finanskrise, der bredte sig ud over verden i 2007 og 2008, er der udbredt enighed om, at en uhensigtsmæssig aflønningspraksis i finanssektoren gjorde sit til at fremme den overdrevne risikotagning og derved bidrog til betragtelige tab for større finansielle virksomheder.

(3)      Aflønningspraksissen har i en stor del af finanssektoren været i strid med effektiv og forsvarlig risikostyring. Den havde en tendens til at belønne kortsigtede gevinster og tilskynde medarbejderne til urimeligt risikofyldte aktiviteter, som gav højere indtjening på kort sigt, men samtidig gjorde virksomhederne sårbare for endnu større tab på længere sigt.

[...]

(5)      Mere passende incitamenter i selve aflønningsordningen burde i sig selv nedbringe presset på risikostyrings- og kontrolsystemerne og øge sandsynligheden for, at disse systemer bliver effektive. Der er derfor behov for principper for en forsvarlig aflønningspolitik.«

2.      Direktiv 2011/61

7.        Direktiv 2011/61 fastsætter ifølge direktivets artikel 1 regler for meddelelse af tilladelse, løbende driftsvilkår og gennemsigtighedskrav vedrørende forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF’er). Ved »FAIF’er« forstås i henhold til dette direktivs artikel 4, stk. 1, litra b), juridiske personer, hvis sædvanlige erhvervsmæssige virksomhed består i forvaltning af en eller flere AIF’er.

8.        24. betragtning til direktiv 2011/61 har følgende ordlyd:

»For at tage højde for den potentielt skadelige effekt, som dårligt udformede aflønningsstrukturer kan have på sund forvaltning af risici og kontrol med enkeltpersoners risikovillige adfærd, bør FAIF’er pålægges en udtrykkelig forpligtelse til at etablere og opretholde aflønningspolitikker og ‑praksisser, som er i overensstemmelse med sund og effektiv risikoforvaltning for de personalekategorier, hvis professionelle aktiviteter har væsentlig indflydelse på risikoprofilen i de AIF’er, de forvalter. Disse personalekategorier bør mindst omfatte ledelsen, risikotagere, medarbejdere med kontrolfunktioner [...]«

9.        Artikel 4, stk. 1, litra d), definerer begrebet »carried interest«:

»»[C]arried interest« en del af fortjenesten fra AIF’en, som FAIF’en har tjent, som godtgørelse for forvaltning af AIF’en, men reduceret med en eventuel del af fortjenesten fra AIF’en, som FAIF’en har tjent som afkast af en eventuel investering, FAIF’en måtte have foretaget i AIF’en.«

10.      I henhold til artikel 13, stk. 1, andet afsnit, i direktiv 2011/61 skal FAIF’erne fastlægge deres aflønningspolitikker og ‑praksisser i overensstemmelse med direktivets bilag II.

11.      I bilag II til direktiv 2011/61 bestemmes følgende:

»1.      Når FAIF’er udformer og anvender politikker for den samlede løn, inklusive løn og skønsmæssige pensioner, for de kategorier af medarbejdere [...] skal de overholde følgende principper på en måde og i et omfang, som svarer til deres størrelse og interne organisation og til arten, omfanget og kompleksiteten af deres aktiviteter:

[...]

h)      [V]urderingen af resultater sker inden for en flerårig ramme, der passer til livscyklussen for de AIF’er, som FAIF’en forvalter, for at sikre, at vurderingen kommer til at gå på resultaterne set over en længere periode, og at udbetalingen af resultatdelen af aflønningen spredes over en periode, der tager hensyn til indløsningspolitikken i de forvaltede AIF’er og til deres investeringsrisici.

[...]

j)      [D]er er en passende balance mellem faste og variable aflønningskomponenter, og den faste aflønningskomponent udgør en andel af den samlede aflønning, der er tilstrækkelig høj til at gøre det muligt at føre en helt igennem fleksibel politik for variable aflønningskomponenter, herunder eventuelt helt at undlade at udbetale variable aflønningskomponenter.

[...]

m)      [M]ed forbehold af AIF’ens retlige struktur og dens fondsregler eller vedtægter skal en væsentlig del og under alle omstændigheder mindst 50%, af enhver variabel aflønningskomponent bestå af andele eller aktier i den pågældende AIF eller lignende ejerskabsinteresser, eller aktielignende instrumenter eller tilsvarende ikke-kontante instrumenter, medmindre forvaltningen af AIF-konti tegner sig for mindre end 50% af den samlede portefølje, som FAIF’en forvalter, i hvilket fald minimumskravet på 50% ikke finder anvendelse.

De i dette litra omhandlede instrumenter er underlagt en passende tilbageholdelsespolitik, der sigter på at afstemme incitamenterne med interesserne for FAIF’en, de AIF’er, den forvalter, og disse AIF’ers investorer. [...] Dette litra gælder både for den del af den variable aflønningskomponent, der udskydes i henhold til litra n), og den del af den variable aflønningskomponent, der ikke udskydes.

n)      [E]n væsentlig del og under alle omstændigheder mindst 40% af den variable aflønningskomponent udskydes i en passende periode under hensyntagen til den pågældende AIF’s livscyklus og indløsningspolitik og tilpasses korrekt efter arten af de risici, der er forbundet med den pågældende AIF.

Den i dette litra omhandlede periode skal være på mindst tre til fem år, medmindre den pågældende AIF’s livscyklus er kortere; aflønning, der skal udbetales i henhold til en udskydelsesordning, kan ikke forfalde hurtigere end på proratabasis; såfremt den variable aflønningskomponent udgør et meget stort beløb, udskydes mindst 60% af beløbet.

o)      [D]en variable del af aflønningen, herunder den andel, der udskydes, udbetales eller forfalder kun, hvis den er bæredygtig i lyset af den økonomiske situation for FAIF’en som helhed og er begrundet i afdelingens, den pågældende AIF’s og den pågældende medarbejders resultater.

Den samlede variable aflønning bliver normalt betydeligt mindre, når der er tale om vigende eller negative økonomiske resultater for den pågældende FAIF eller AIF med hensyn til såvel den aktuelle aflønning som nedskæringer i udbetalingen af tidligere indtjente beløb, herunder i form af bonustab- eller tilbagebetalingsordninger

[...]

r)      [V]ariabel løn udbetales ikke gennem instrumenter eller metoder, der fremmer omgåelse af kravene i dette direktiv.

2.       Principperne i punkt 1 finder anvendelse på alle former for aflønning, der udbetales af en FAIF, på alle beløb, der udbetales direkte af AIF’en, herunder carried interest, og på alle overførsler af andele eller kapitalandele i AIF’en til de kategorier af medarbejdere [...] hvis arbejde har væsentlig indflydelse på deres risikoprofil eller risikoprofilen for den AIF, de forvalter.

[...]«

3.      Direktiv 2009/65

12.      Direktiv 2009/65, som ændret ved direktiv 2014/91 (6), indeholder i artikel 14a og 14b bestemmelser om de aflønningspolitikker, som administrationsselskaber for investeringsinstitutter skal fastlægge for visse kategorier af medarbejdere, hvis arbejde har væsentlig indflydelse på risikoprofilerne for de investeringsinstitutter, som de administrerer. Indholdsmæssigt svarer disse bestemmelser i det væsentlige til reglerne i punkt 1 i bilag II til direktiv 2011/61.

4.      ESMA’s retningslinjer

13.      I henhold til artikel 13, stk. 2, i direktiv 2011/61 og artikel 14a, stk. 4, i direktiv 2009/65 udsteder ESMA retningslinjer for anvendelsen af principperne for forsvarlige aflønningspolitikker. For så vidt angår aflønningspolitikkerne for investeringsinstitutters administrationsselskaber er det retningslinjerne 2016/575 og for så vidt angår FAIF’erne retningslinjerne 2013/232 (herefter også »retningslinjerne«). Som krævet i niende betragtning til direktiv 2014/91 er disse retningslinjer overensstemmende på mange af de punkter, der er relevante for hovedsagen.

14.      Punkt 10 i retningslinjerne 2013/232, som i det væsentlige svarer til punkt 11 i retningslinjerne 2016/575, bestemmer:

»Ved aflønning forstås i retningslinjerne og bilag II til AIFMD

i)      alle former for betalinger eller ydelser, der udbetales af FAIF’en

ii)      alle beløb, der udbetales af AIF’en selv, herunder forrentning i form af såkaldt carried interest

iii)      enhver overførsel af andele eller aktier i AIF’en

til gengæld for professionelle tjenesteydelser, der leveres af FAIF’ens identificerede ansatte.

For så vidt angår stk. ii) under dette punkt, gælder det, at når betalinger, undtagen godtgørelser af omkostninger og udgifter, foretages direkte af AIF’en til FAIF’en til gavn for FAIF’ens relevante personalekategorier for leverede professionelle tjenesteydelser, som ellers kan medføre en omgåelse af de relevante aflønningsregler, bør de betragtes som aflønning i relation til retningslinjerne og bilag II til AIFMD.«

15.      Punkt 15 i retningslinjerne 2013/232, som svarer til punkt 14 i retningslinjerne 2016/575, har følgende ordlyd:

»FAIF’er bør sikre, at variabel aflønning ikke betales gennem ordninger eller metoder, som sigter mod at omgå bestemmelserne i AIFMD og disse retningslinjer. [...] Blandt omstændigheder og situationer, der kan indebære en øget risiko ud fra dette perspektiv, kan nævnes: konvertering af dele af den variable aflønning til ydelser, der normalt ikke har nogen tilskyndende virkning med hensyn til risikopositioner, [...] etablering af strukturer eller metoder, hvorigennem aflønning betales i form af dividender eller lignende udbetalinger (f.eks. upassende brug af resultatbetingede honorarer) og ikkepengemæssige materielle ydelser, der tildeles som incitamenter med tilknytning til resultaterne.«

16.      Punkt 16 i retningslinjerne 2013/232 fastsætter følgende:

»De såkaldte carried interest vehicles (forrentningsmekanismer) er typisk kommanditselskaber (eller andre slags mekanismer), som selv er kommanditister i AIF’en sammen med tredjepartsinvestorer og anvendes af ledende medarbejdere af en AIF til enten at regulere deres ret til carried interests blandt dem selv som følge af et beskedent kapitalbidrag eller til at binde kapital, som er mere end blot nominel – dvs. saminvesteringer – i transaktioner sammen med AIF’en. Hvis de udbetalinger, der foretages af AIF’en til det pågældende personale gennem disse forrentningsmekanismer, falder ind under definitionen af carried interest, bør de være underlagt bestemmelserne om aflønning i disse retningslinjer, men hvis de udgør et prorata-afkast af en investering foretaget af medarbejderne (gennem carried interest-mekanismen) i AIF’en, bør de ikke være underlagt disse bestemmelser.«

17.      Punkt 17 i retningslinjerne 2013/232, som svarer til punkt 15 i retningslinjerne 2016/575, har følgende ordlyd:

»Der bør også rettes opmærksomhed mod partnerskabers og lignende strukturers position. Dividender eller lignende udlodninger, som partnere modtager som ejere af en FAIF, er ikke omfattet af disse retningslinjer, medmindre udbetalingen af disse dividender medfører en væsentlig omgåelse af de gældende aflønningsregler. I denne henseende er en eventuel hensigt om at omgå disse regler irrelevant.«

18.      Ifølge punkt 94 i retningslinjerne 2013/232, som svarer til punkt 96 i retningslinjerne 2016/575, gælder følgende:

»At føre en helt igennem fleksibel politik for variabel aflønning indebærer ikke blot, at den variable aflønning bør nedbringes i tilfælde af negative resultater, men også, at den kan gå helt i nul i visse tilfælde. Hvis politikken bør kunne gennemføres i praksis, indebærer det også, at den faste aflønning bør være tilstrækkelig høj til at aflønne de professionelle tjenesteydelser, der leveres, under hensyntagen til uddannelsesniveau, anciennitet, krævet ekspertise og færdigheder, begrænsninger og joberfaring samt den pågældende erhvervssektor og region. Det grundlæggende princip om risikotilpasning bør have en indirekte indvirkning på den enkeltes faste aflønning.«

19.      Punkt 132 og 133 i retningslinjerne 2013/232 svarer i det væsentlige til punkt 134 og 135 i retningslinjerne 2016/575 og har følgende ordlyd:

»132.            Medarbejdere må kun aflønnes vha. instrumenter, hvis dette ikke skaber misforhold mellem interesser eller tilskynder til risikotagning, som er uforenelig med den eller de pågældende AIF’ers risikoprofil, regler eller vedtægter. [...]

133.      For FAIF’er, der forvalter flere AIF’er, gælder det, at for at afstemme de identificerede ansattes interesser med de pågældende AIF’ers interesser, bør de identificerede ansatte, når FAIF’ens organisation og de forvaltede AIF’ers retlige struktur tillader det, modtage instrumenter, der primært har relation til de AIF’er, som de udfører deres aktiviteter for, med det forbehold, at der ikke må frembringes en overdreven koncentration af besiddelsen af instrumenterne, da dette ville kunne fremme overdreven risikotagning hos de identificerede ansatte. [...]«

20.      Punkt 139 og 141 i retningslinjerne 2013/232 svarer til punkt 141 og 143 i retningslinjerne 2016/575 og bestemmer følgende:

»139.            Når der er tale om udbetalte instrumenter, er tilbageholdelsesperioden det eneste forhåndenværende middel til at fremhæve forskellen på kontanter, som udbetales med det samme, og instrumenter, der tildeles med det samme for at afstemme incitamenterne med de mere langsigtede interesser hos FAIF’en og de AIF’er, som den forvalter, og investorerne i disse AIF’er.

141.      Den korteste tilbageholdelsesperiode bør være tilstrækkelig til at afstemme incitamenterne med de mere langsigtede interesser hos FAIF’en og hos de AIF’er, som den forvalter, og deres investorer. Forskellige faktorer kan pege i retning af, at denne periode kunne være længere eller kortere. Der bør være længere tilbageholdelsesperioder for de medarbejdere, der har størst indflydelse på risikoprofilen for FAIF’en og de AIF’er, som den forvalter.«

III. De faktiske omstændigheder og hovedsagen

21.      Sagsøgeren i hovedsagen er et selskab, der administrerer forskellige AIF’er og investeringsinstitutter (herefter »administrationsselskabet«).

22.      Sagsøgeren har fra 2014 udviklet en aflønningspolitik, der omfatter faste og variable komponenter, og som sagsøgeren anvender på visse kategorier af sit personale. Medarbejderkategorien omfatter fire personer, som alle er medlemmer af ledelsen.

23.      De pågældende medarbejdere er ikke kun knyttet til administrationsselskabet gennem deres ansættelsesforhold, men ejer desuden både direkte og indirekte aktier i dette selskab. Konkret er visse af disse medarbejdere dels direkte indehavere af præferenceaktier med fortrinsret til udbytte i administrationsselskabet. Dels er nogle af medarbejderne eneaktionærer i hver sit lukkede enkeltmandsaktieselskab – uden at være børsnoterede – og som ejer præferenceaktier med fortrinsret til udbytte i administrationsselskabet. De (indirekte) andele af aktiekapitalen i administrationsselskabet, som besiddes af de pågældende medarbejdere, henholdsvis af de aktieselskaber, som de ejer, andrager i to tilfælde 2% samt 4%, 5%, 12% og 25,1%.

24.      Administrationsselskabet udbetalte et årligt udbytte af regnskabsresultaterne for årene 2015-2018 til de pågældende medarbejdere, henholdsvis til de ovennævnte enkeltmandsaktieselskaber. I 2016 beløb det udbytte, der blev udbetalt til disse aktionærer, sig til i alt ca. 661 mio. forint (HUF) og i 2017 til i alt ca. 110 mio. HUF. Udbetalingerne til de pågældende medarbejdere, der blev betegnet som løn, beløb sig i 2016 til i alt ca. 17 mio. HUF og i 2017 til i alt ca. 10 mio. HUF.

25.      Ved afgørelse af 11. april 2019 opfordrede MNB administrationsselskabet til at tilpasse dets aflønningspolitik til de tilsynsretlige krav inden for en frist på 90 dage. Desuden pålagde MNB administrationsselskabet en bøde for overtrædelse af de nationale bestemmelser om aflønningspolitikker i finanssektoren, hvorved de relevante bestemmelser i direktiv 2009/65 og 2011/61 er gennemført.

26.      Efter MNB’s opfattelse er udbyttebetalingerne til de pågældende medarbejdere af en sådan karakter, at de skaber et incitament til at opnå meget store og kortsigtede gevinster til administrationsselskabet. De kan derfor tilskynde de pågældende medarbejdere til i forbindelse med deres investeringsbeslutninger at tage risici, der ikke er forenelige med de forvaltede fondes risikoprofil, og som på længere sigt kan være ufordelagtige for de pågældende fondes investorer. Dermed blev reglerne om forskudt udbetaling af præstationsafhængige aflønningskomponenter reelt omgået.

27.      Administrationsselskabet har anlagt et søgsmål til prøvelse af denne afgørelse og har i denne forbindelse gjort gældende, at udbyttebetalingerne slet ikke udgør aflønning som omhandlet i artikel 13 i direktiv 2011/61 og bilag II hertil, henholdsvis artikel 14a og 14b i direktiv 2009/65. De pågældende medarbejdere modtog nemlig ikke disse udbetalinger som modydelse for deres tjenester, men som modydelse for at stille kapital til rådighed i deres egenskab af aktionærer. I så henseende er det i strid med princippet om ligebehandling af aktionærerne at undergive de pågældende medarbejderes modtagelse af udbytte reglerne om aflønning. Det fremgår under alle omstændigheder ikke, hvorfor modtagelsen af udbytte skulle skabe et incitament til at opnå kortsigtede gevinster. Som majoritetsaktionærer i administrationsselskabet havde de pågældende medarbejdere tværtimod en interesse i, at dette selskab opnår de bedst mulige resultater på langt sigt.

28.      Retten i første instans forkastede disse argumenter. Retten tilsluttede sig navnlig MNB’s opfattelse, hvorefter udbyttebetalingerne udgjorde en omgåelse af bestemmelserne om udskydelse af variable aflønningskomponenter, eftersom der var et klart misforhold mellem det samlede beløb, der blev betegnet som aflønning, og udbyttebetalingerne.

IV.    Det præjudicielle spørgsmål og retsforhandlingerne ved Domstolen

29.      Administrationsselskabets appel til prøvelse af denne afgørelse verserer ved den forelæggende ret, Kúria (øverste domstol, Ungarn). Denne ret har besluttet at udsætte sagen og forelægge Domstolen følgende præjudicielle spørgsmål i henhold til artikel 267 TEUF:

»Regulerer aflønningspolitikkerne hos forvaltere af investeringsfonde det udbytte, som de [pågældende medlemmer af ledelsen] får udbetalt

a)      direkte i kraft af deres status som indehavere af præferenceaktier med fortrinsret til udbytte i forvaltere af investeringsfonde, og

b)      gennem enkeltmandsaktieselskaber ejet af de [pågældende medlemmer af ledelsen], som besidder præferenceaktier med fortrinsret til udbytte i den pågældende forvalter af investeringsfonde?«

30.      Sagsøgeren i hovedsagen, MNB, den polske og den ungarske regering samt Europa-Kommissionen har indgivet skriftlige indlæg vedrørende dette præjudicielle spørgsmål. Til forberedelse af retsmødet den 28. oktober 2021 har ESMA på opfordring fra Domstolen i henhold til artikel 24, stk. 2, i statutten for Domstolen indgivet en skriftlig redegørelse. Deltagerne i retsmødet, dvs. sagsøgeren i hovedsagen, MNB, den ungarske regering og Kommissionen, havde lejlighed til at fremsætte kommentarer til denne redegørelse på retsmødet.

V.      Retlig bedømmelse

31.      Med sit spørgsmål ønsker den forelæggende ret nærmere bestemt oplyst, om, henholdsvis under hvilke omstændigheder, udbetaling af udbytte til ledende medarbejdere i et fondsadministrationsselskab, som samtidig direkte eller indirekte har ejerandele i dette selskab, skal være udformet på en sådan måde, at udbetalingen opfylder kravene til fondsforvalteres forsvarlige aflønningspolitikker, således som de navnlig er fastsat i direktiv 2009/65 og 2011/61.

32.      I hovedsagen har MNB i sin funktion som tilsynsmyndighed nemlig pålagt det sagsøgende administrationsselskab at tilpasse dets aflønningspolitik vedrørende sådanne betalinger til disse krav og pålagt det en bøde for den angivelige tilsidesættelse.

33.      I henhold til artikel 13, stk. 1, i direktiv 2011/61 (vedrørende AIF’er) og artikel 14a, stk. 1, i direktiv 2009/65 (vedrørende investeringsinstitutter) skal investeringsfonde, henholdsvis de selskaber, der administrerer dem, for visse kategorier af medarbejdere, navnlig for medlemmer af ledelsen (7), udvikle og anvende en aflønningspolitik, der er forenelig med og fremmer en sund og effektiv risikostyring. Dette kræver, at den pågældende aflønningspolitik hverken tilskynder til at løbe risici, som er uforenelige med risikoprofilerne, reglerne eller vedtægterne for de fonde, som de forvalter, eller forhindrer administrationsselskabet i at handle i fondenes interesse.

34.      Disse bestemmelser forfølger således to mål (8). Dels skal de finansielle markeders stabilitet sikres, idet der, såfremt der tages for høje risici, kan dannes bobler eller ske en »fejlagtig værdiansættelse« af værdipapirer med høj risiko. Dels skal investorernes interesser, som både henset til risikoen og til investeringsbeslutningers bæredygtighed kan komme i konflikt med fondsforvalteres interesser, beskyttes. Denne risiko kan opstå som følge af, at sidstnævnte på grund af en resultatafhængig aflønning med en urimelig udformning har en egeninteresse i kortsigtede værdistigninger i de fonde, som de forvalter.

35.      Bilag II til direktiv 2011/61 og artikel 14b i direktiv 2009/65 indeholder en række principper og konkrete kriterier, som denne aflønningspolitik skal opfylde. Det drejer sig bl.a. om bestemmelser vedrørende balancen mellem faste og resultatafhængige aflønningskomponenter [jf. litra j) i de nævnte direktiver] og bestemmelser om udskydelse af resultatafhængige komponenter samt om de materielle betingelser for udbetalingen heraf [jf. f.eks. litra h), n) og o) i de nævnte direktiver].

36.      Den forelæggende ret er imidlertid i tvivl om, hvorvidt disse bestemmelser i det hele taget finder anvendelse i hovedsagen, eftersom udbytterne i det mindste formelt ikke udbetales til de pågældende medarbejdere som modydelse for de opgaver, der skal varetages i henhold til ansættelseskontrakten. Udbytterne udbetales derimod til dem i deres egenskab af aktionærer (med præferenceaktier med fortrinsret til udbytte) i administrationsselskabet. Af denne grund kan udbetalingerne efter den forelæggende rets opfattelse muligvis som udgangspunkt ikke henføres under begrebet »aflønning« i de ovennævnte bestemmelsers forstand.

A.      Begrebet »aflønning« i direktiv 2009/65 og 2011/61

37.      Hverken direktiv 2009/65, direktiv 2011/61 eller Kommissionens henstilling 2009/384, hvis principper danner grundlaget for disse direktiver (9), indeholder en retlig definition af begrebet »aflønning«. Det fremgår kun af ovennævnte, at aflønningspolitikken og ‑praksissen skal omfatte faste og variable aflønningskomponenter og skønsmæssige pensioner (10).

38.      ESMA’s retningslinjer, der er udstedt på grundlag af direktiverne (11), præciserer begrebet »aflønning« således, at det for det første omfatter alle former for betalinger eller ydelser, der udbetales af administrationsselskabet, henholdsvis af FAIF’en. For det andet omfatter begrebet ifølge denne præcisering alle beløb, der udbetales af investeringsinstituttet eller AIF’en selv, herunder enhver del af resultatafhængige gebyrer, der udbetales direkte eller indirekte til gavn for de pågældende medarbejdere, samt carried interest (12).For det tredje henhører enhver overførsel af andele eller aktier i investeringsinstituttet, henholdsvis AIF’en herunder. Ifølge disse retningslinjer har alle de ovennævnte aflønningskomponenter det tilfælles, at de ydes til gengæld for professionelle tjenesteydelser, der leveres af de pågældende medarbejdere i FAIF’en eller investeringsinstituttets administrationsselskab (13).

39.      På denne baggrund synes meget rent faktisk at tale for, at udbyttebetalinger som de i hovedsagen omhandlede ikke kan henregnes under begrebet »aflønning«.

40.      I så henseende fremgår det imidlertid af punkt 17 i retningslinjerne 2013/232, henholdsvis af punkt 15 i retningslinjerne 2016/575, at det er en forudsætning for, at dividender eller lignende udlodninger, som de pågældende medarbejdere modtager som ejere af et administrationsselskab, ikke er omfattet af disse retningslinjer, at udbetalingen af disse dividender ikke medfører en væsentlig omgåelse af de gældende aflønningsregler. Punkt 15 i retningslinjerne 2013/232 bekræfter, at udbetalinger af udbytte kan udgøre former for omgåelse af en forsvarlig aflønningspolitik og kan føre til en upassende brug af resultatbetingede honorarer. I overensstemmelse hermed er det også fastsat i artikel 14b, stk. 1, litra r), i direktiv 2009/65, at variabel løn ikke må udbetales gennem instrumenter eller metoder, der fremmer omgåelse af kravene i dette direktiv.

41.      Dermed er retningslinjerne udtryk for, at anvendelsen af bestemmelserne om aflønning alene afhænger af virkningen af en forventet betaling og ikke af dens betegnelse. I betragtning af hensigten og formålet med disse bestemmelser er dette endog en nødvendighed. Ifølge første til femte betragtning i Kommissionens henstilling 2009/384 er formålet med fastsættelsen af aflønningspolitikker nemlig en adfærdsstyring (14). Følgelig skal alle strukturer, som kan skabe potentielt skadelige og dermed upassende økonomiske incitamenter, være udformet således, at de opfylder kravene til forsvarlig risikostyring.

42.      Det er således ikke afgørende for løsningen af tvisten i hovedsagen, om en udbyttebetaling skal anses for »aflønning« i disse direktivers forstand. Genstanden for denne tvist er nemlig lovligheden af MNB’s afgørelse, hvorved MNB pålagde det sagsøgende administrationsselskab at tilpasse dets aflønningspolitik til de nationale bestemmelser til gennemførelse af direktiv 2009/65 og 2011/61 med henblik på udbyttebetalingerne. Disse bestemmelser skal imidlertid i sidste ende også overholdes, når en udbyttebetaling via (præference)aktier til ledelsen i det selskab, der forvalter de pågældende investeringsfonde, skal bedømmes med henblik på, om der foreligger en omgåelse af aflønningsbestemmelserne.

B.      Omgåelse af bestemmelserne om aflønning

43.      Udgangspunktet for vurderingen af, hvornår der foreligger en omgåelse af aflønningsbestemmelserne, skal på sin side være hensigten og formålet med disse bestemmelser, som jeg navnlig har redegjort for i punkt 35 og 36 samt 43 i dette forslag til afgørelse.

44.      Der skal herefter antages at være tale om en omgåelse af disse bestemmelser, når den konkrete udformning af udbetalinger, som formelt set ikke foretages som »aflønning«, på samme måde kan skabe et incitament for de pågældende medarbejdere til i forbindelse med forvaltningen af fondene at træffe afgørelser, som ikke er forenelige med risikoprofilerne, reglerne eller vedtægterne eller kan tilskynde dem til at handle i strid med disse fondes eller deres investorers interesser. Et sådant incitament ville ikke være foreneligt med aflønningsbestemmelserne og må derfor heller ikke skabes ad omveje via andre udbetalinger.

45.      Hvorvidt dette er tilfældet, kan kun vurderes på grundlag af det konkrete tilfælde, hvilket det tilkommer den forelæggende ret at gøre. For at give den forelæggende ret et brugbart svar med henblik på løsning af den tvist, der er indbragt for denne, er det dog hensigtsmæssigt at behandle de kriterier, som den skal undersøge i forbindelse med denne vurdering (15).

46.      Efter MNB’s opfattelse er der i hovedsagen risiko for en omgåelse af aflønningsbestemmelserne, eftersom de pågældende medarbejdere i deres egenskab af (indirekte) aktionærer i administrationsselskabet har en finansiel egeninteresse i, at dette selskab på kort sigt opnår de størst mulige overskud, hvoraf en del herefter udloddes til dem i form af præferenceudbytte. De vil derfor være tilbøjelige til at løbe særligt store risici i forbindelse med investeringsbeslutninger vedrørende de forvaltede fonde og gå efter kortsigtede gevinster.

47.      De kapitalandele, som de pågældende medarbejdere (indirekte) ejer, fører dog i første omgang blot til, at disse har en finansiel egeninteresse i, at administrationsselskabet opnår de størst mulige gevinster. Det er nemlig dem, der er afgørende for omfanget af de udbytter, der kan forventes udbetalt.

48.      Store gevinster i administrationsselskabet kan imidlertid ikke uden videre sidestilles med de gevinster, der opnås via investeringen i de forvaltede investeringsfonde. Tværtimod kan der i så henseende alt efter de enkelte fondes organisationsform og funktionsmåde være tale om helt forskellige situationer. Det forekommer således ofte, at en investeringsfond er organiseret som en investeringsforening, hvis aktiver ejes af investorerne i den pågældende fond i fællesskab med en forholdsmæssig andel og er fuldstændig adskilt fra administrationsselskabets aktiver. Ganske vist tilføres en del af investeringsforeningens afkast typisk administrationsselskabets aktiver på en eller anden måde og påvirker dermed dette selskabs udlodning af udbytte. Afhængigt af fondsbestemmelserne og organisationsformen er det dog også muligt, at der blot betales faste beløb til dækning af personale- og administrationsomkostninger til administrationsselskabet, som ikke afhænger af fondenes resultater, henholdsvis skal betales uafhængigt heraf.

49.      I overensstemmelse hermed medgav MNB også under retsmødet, at der kan være tilfælde, hvor retten til at modtage udbytte ikke udgør et væsentligt incitament til at træffe risikobetonede investeringsbeslutninger vedrørende de forvaltede fonde.

50.      Udsigten til udbytteudbetalinger udgør således kun et incitament til at stræbe efter meget store – og dermed muligvis meget risikobetonede – gevinster i de fonde, som administrationsselskabet forvalter, såfremt disse gevinster har væsentlig indflydelse på størrelsen af det udloddede udbytte.

51.      Følgelig skal det først undersøges, om administrationsselskabets udlodning af udbytte afhænger af de forvaltede fondes resultater på en sådan måde, at der derigennem reelt skabes incitamenter til at udvise en lignende adfærd som i tilfælde af en variabel eller resultatafhængig aflønning (herom under 1).

52.      I så fald er den eneste anden faktor, der afgør, om der kan konstateres en omgåelse af aflønningsbestemmelserne, administrationsselskabets forhold til de pågældende fonde. I denne forbindelse skal det dernæst undersøges, om dette forhold er udformet i overensstemmelse med principperne for en forsvarlig aflønningspolitik (herom under 2).

1.      Foreligger der et relevant incitament til en bestemt adfærd?

53.      Med hensyn til det foreliggende tilfælde har den ungarske regering i sagen ved Domstolen gjort gældende, at administrationsselskabets indtægter – som i sidste ende er forudsætningen for, at selskabet kan udlodde udbytte til de pågældende medarbejdere – består af faste forvaltningsgebyrer og en form for resultatafhængig provision. Denne provision udgør en forud fastsat procentdel af den del af afkastet i den pågældende investeringsfond, som overstiger det afkast, der tilstræbes eller er fastlagt i henhold til fondsreglerne eller de gældende vedtægter. Sagsøgeren i hovedsagen har ikke bestridt denne fremstilling under retsmødet.

54.      Denne udformning har – såfremt den beskriver det sagsøgende administrationsselskabs funktionsmåde korrekt, hvilket det påhviler den forelæggende ret at undersøge – lighedspunkter med en carried interest-model (16). Forskellen synes alene at bestå i, at den på forhånd fastlagte andel af afkastet ikke udbetales direkte af de administrerede fonde til de pågældende medarbejdere – i så fald ville udbetalingerne indiskutabelt være omfattet af aflønningsbestemmelserne (17). I første omgang modtager administrationsselskabet denne andel i afkastet, som først i anden omgang udloddes til de pågældende medarbejdere via udbytterne.

55.      Dermed ser det imidlertid ud til, at denne udformning – præcis ligesom en carried interest-model – kan skabe et incitament, der er sammenligneligt med en resultatafhængig aflønning. Når den resultatafhængige provision først er blevet en del af administrationsselskabets aktiver, udloddes i al fald en del heraf nemlig til aktionærerne – dvs. de pågældende medarbejdere – i form af udbytte. Ud fra en økonomisk betragtning fungerer administrationsselskabet i denne forbindelse blot som betalingsorgan. Det samme gælder for ethvert andet indskudt kapitalselskab. For spørgsmålet om, hvorvidt der foreligger et relevant incitament til en vis adfærd, er det således uden betydning, om det udbytte, der afhænger af det højere afkast, udbetales direkte til de pågældende medarbejdere eller indirekte via indskudte enkeltmandsaktieselskaber (18).

56.      I modsætning til, hvad sagsøgeren har gjort gældende i hovedsagen, er sammenhængen mellem resultatet i de forvaltede investeringsfonde og udbetalingerne af udbytte ikke for indirekte i de to tilfælde. Dette gælder, uanset om det er de pågældende medarbejdere eller de kapitalselskaber, hvori alle deres aktiver er placeret, der ejer præferenceaktier med fortrinsret til udbytte eller stemmeberettigede aktier i administrationsselskabet, hvilket det ikke lykkedes at afklare endeligt under retsmødet. I førstnævnte tilfælde har de nemlig en udbyttegaranti. I sidstnævnte tilfælde kan de pågældende medarbejdere, eftersom de tilsammen tilsyneladende ejer mere end 50% af aktiekapitalen (19), under alle omstændigheder træffe beslutning om udlodning af udbytte.

57.      Det er dog for forsimplet i sig selv at anse dette for en omgåelse af aflønningsbestemmelserne. En finansiel egeninteresse i de forvaltede fondes resultat skaber nemlig efter lovgivers opfattelse ikke nødvendigvis et upassende incitament til en bestemt adfærd for de pågældende ansatte fondsforvaltere.

58.      Artikel 14b, stk. 1, litra m), i direktiv 2009/65 og punkt 1, litra m), i bilag II i direktiv 2011/61 bestemmer i så henseende udtrykkeligt, at mindst 50% af den variable aflønning skal bestå i andele i AIF’en eller investeringsinstituttet eller andre instrumenter, der skaber lige så effektive incitamenter. Den bagvedliggende tanke er, at en finansiel egeninteresse i fondens resultat, som realiseres gennem en personlig ret til en økonomisk andel i afkastet, som udgangspunkt er et ønskeligt incitament. Dette gælder dog kun, når de pågældende medarbejderes interesser i så henseende er sammenlignelige med interesserne hos fondenes investorer (20).

59.      Det skal derfor dernæst undersøges særskilt, om den konkrete udformning af udbetalingen skaber et passende incitament til en bestemt adfærd.

2.      Er incitamentet til en bestemt adfærd passende?

60.      Eftersom og i det omfang administrationsselskabet alene fungerer som betalingsorgan, skal der ved denne undersøgelse ses på de betingelser, hvorunder administrationsselskabet får ret til udbetaling af den i punkt 53 beskrevne resultatafhængige provision. Udlodningen af udbytter til de pågældende medarbejdere er nemlig blot en konsekvens heraf.

61.      I så henseende fremgår det udtrykkeligt af syvende betragtning til direktiv 2014/91, at principperne for en forsvarlig aflønningspolitik ligeledes gælder for betalinger, som investeringsinstitutter foretager til administrationsselskaber eller investeringsselskaber. Grunden hertil er netop, at aflønningsbestemmelserne i modsat fald kan omgås blot ved at indskyde et kapitalselskab.

62.      En analyse af principperne og kriterierne i artikel 14b i direktiv 2009/65 og i punkt 1 i bilag II til direktiv 2011/61, som vedrører udformningen af den variable eller resultatafhængige aflønning, viser, at disse netop tager sigte på, at interesserne hos medarbejdere med ejerandele tilnærmes investorernes interesser, og at det sikres, at de pågældende medarbejdere også berøres af eventuelle tab og ikke blot får del i gevinsterne. I modsat fald spiller risikoen for tab ved en investeringsbeslutning set ud fra den pågældende medarbejders synspunkt ikke nogen direkte rolle for størrelsen af dennes aflønning. Dette indebærer en risiko for, at sådanne medarbejdere træffer beslutninger, som er uforenelige med risikoprofilerne, reglerne eller vedtægterne for de forvaltede fonde eller er i strid med investorernes interesser.

63.      Nærmere betegnet kan en tilnærmelse af interesserne i henhold til disse bestemmelser f.eks. opnås gennem hensigtsmæssige udskydelsesperioder for de betalinger, som disse instrumenter giver ret til [jf. henholdsvis litra m) og litra n)], eller tilbageholdelsesperioder for salg af disse (21), som tager hensyn til ihændehaverperioden for de andre investorers andele. Dermed sikres det, at en kortsigtet værdistigning, som forsvinder igen inden for en investors typiske ihændehaverperiode for andelene i den pågældende fond, ikke indbringer fondsforvaltere med ejerandele en fordel på et for tidligt tidspunkt og dermed uberettiget [jf. herom også litra h)]. Dette kan endvidere opnås ved relevante justeringer, der endog kan indebære, at den variable aflønning bortfalder i tilfælde af et dårligt resultat i den pågældende fond [herefter »tabsinternalisering«, jf. litra o)].

64.      Derudover bidrager en passende balance mellem fast og resultatafhængig aflønning [jf. herom litra j)] på den ene side til, at fondsforvaltere ikke er fuldstændig afhængige af den variable aflønning – som for en stor dels vedkommende afhænger af markedsudviklinger, som de ikke har indflydelse på. Deraf følger, at den faste aflønning også skal være tilstrækkelig høj til at aflønne de professionelle tjenesteydelser, der leveres, i tilfælde af, at den variable aflønning på grund af et dårligt resultat i de forvaltede fonde bliver lavere eller helt bortfalder (22). På den anden side skal det derigennem sikres, at der alligevel skabes effektive præstationsincitamenter.

65.      Det fremgår ikke af forelæggelsesafgørelsen, om der i hovedsagen findes mekanismer som dem, der er beskrevet ovenfor i punkt 63. Konkret skal den forelæggende ret i forbindelse med sin undersøgelse eksempelvis tage hensyn til, hvilken periode der ses på, med henblik på at konstatere, om afkastmålet er blevet overgået, og administrationsselskabet dermed får ret til udbetaling af den resultatafhængige provision [jf. herom litra h)], eller om der er fastsat udskydelsesperioder [jf. litra n) og o)].

66.      Sådanne mekanismer kan nemlig sikre, at provisionen kun udbetales, når fondens resultater på længere sigt kan begrunde det. Hvis den resultatafhængige provision derimod allerede forfalder til betaling, når afkastmålet er overgået på en bestemt skæringsdag, hvorved der helt ses bort fra fondens resultat efter udløbet af den aftalte løbetid, er interesserne hos fondens investorer og de pågældende medarbejdere ikke sammenlignelige i så henseende.

67.      Ud fra sagsøgeren i hovedsagens synspunkt kunne det i al fald ikke generelt antages, at de pågældende medarbejdere som følge af udsigten til at få udbetalt udbytte blev tilskyndet til at løbe kortsigtede og overdrevne risici, eftersom de havde en interesse i på varig basis at modtage udbytteudbetalinger af en rimelig størrelse. Den ungarske regering har dog med rette anført, at en model som den i hovedsagen omhandlede (23) ensidigt belønner et positivt resultat. Hvis de pågældende fonde ikke overgår afkastmålet eller endog lider tab, udbetales der nemlig blot ingen resultatafhængig provision til administrationsselskabet, hvorved der eventuelt heller ikke udbetales udbytter i det pågældende år. Imidlertid beholder medarbejderne i så fald fortsat deres faste aflønning og muligvis også en del af deres variable aflønning. Navnlig såfremt det sidstnævnte er tilfældet, hvilket det tilkommer den forelæggende ret at undersøge, kan der i så henseende være tale om en utilstrækkelig tabsinternalisering.

68.      Desuden får de pågældende medarbejdere i det hele taget først ret til udlodning af udbytte fra administrationsselskabet, når fonden overgår det forventede resultat. Følgelig er det som udgangspunkt kun særligt store gevinster i de forvaltede investeringsfonde, som typisk også er forbundet med store risici for tab, der er interessante for de pågældende medarbejdere. Denne omstændighed kan – navnlig når mekanismer som dem, der er beskrevet i punkt 63 i dette forslag til afgørelse, mangler – fremme overdreven risikotagning.

69.      MNB har i øvrigt fremhævet det påfaldende misforhold mellem det samlede beløb, der er udbetalt som udbytte, og det samlede udbetalte beløb, der blev betegnet som aflønning. Førstnævnte androg ifølge MNB’s oplysninger ca. ti gange så meget som det samlede aflønningsbeløb i 2017, og i 2016 endog næsten 38 gange så meget (24).

70.      ESMA’s retningslinjer indikerer i så henseende, at et klart misforhold mellem variabel og fast aflønning – henholdsvis mellem de samlede udbetalte udbyttebeløb og aflønningen, som i den foreliggende sag – også isoleret set kan være i strid med aflønningsbestemmelserne. I så henseende antages det nemlig i disse retningslinjer, at det kan fremme overdreven risikotagning, hvis de pågældende fondsforvaltere har en for stor finansiel egeninteresse i de administrerede fondes resultater. En sådan interesse anses navnlig for at foreligge, såfremt der frembringes en overdreven koncentration af besiddelsen af andele i en forvaltet fond hos en af dem, der forvalter fonden (25). Denne tanke synes dog at kunne overføres på en situation som den foreliggende, hvor de pågældende medarbejdere som følge af omfanget af deres indirekte deltagelse i de forvaltede fondes gevinster kan have en for stor interesse heri.

71.      Såfremt den forelæggende ret ved undersøgelsen af alle de ovennævnte omstændigheder således konkluderer, at den konkrete udformning af udbytteudbetalingerne kan tilskynde de pågældende medarbejdere til at tage overdrevne risici eller handle i strid med disse fondes og deres investorers interesser, skal det fastslås, at der er tale om en omgåelse af aflønningsbestemmelserne.

3.      Foreløbig konklusion

72.      Det følger af de ovenstående betragtninger, at udbetaling af udbytte til ledende medarbejdere i et fondsadministrationsselskab, der samtidig direkte eller indirekte ejer andele eller aktier i dette selskab, skal opfylde bestemmelserne om en forsvarlig aflønningspolitik, når virkningerne af en sådan udbetaling kan føre til en omgåelse af de pågældende bestemmelser.

73.      Dette forudsætter, at omfanget af retten til at modtage udbytte afhænger af de forvaltede fondes resultater på en sådan måde, at der derigennem skabes incitamenter til at udvise en lignende adfærd som i tilfælde af en variabel eller resultatafhængig aflønning, og at fondsadministrationsselskabet derfor blot fungerer som betalingsorgan. I et sådant tilfælde foreligger der en omgåelse, såfremt fondsadministrationsselskabets deltagelse i de forvaltede fondes gevinster for dettes vedkommende ville være i strid med aflønningsbestemmelserne. Dette er tilfældet, når den konkrete udformning af denne deltagelse fremmer overdreven risikotagning, eller når der ikke forefindes mekanismer, som kan frembringe en passende balance mellem interesserne på grundlag af de skabte incitamenter og administrationsselskabets, de af selskabet administrerede fondes og disses investorers mere langsigtede interesser.

C.      Indgreb i aktionærers rettigheder som følge af anvendelse af aflønningsbestemmelserne på udbyttebetalinger

74.      Heroverfor har sagsøgeren i hovedsagen gjort gældende, at det i 28. betragtning til direktiv 2011/61 og tiende betragtning til direktiv 2014/91 anføres, at bestemmelserne om aflønning ikke berører den uforbeholdne udøvelse af de grundlæggende rettigheder og den gældende lovgivning om aktionærers rettigheder. Heraf udleder sagsøgeren, at de udbyttebetalinger, som de pågældende medarbejdere modtager i deres egenskab af aktionærer, ikke må undergives bestemmelserne om forsvarlige aflønningspolitikker.

75.      Med hensyn til denne argumentation må det indledningsvis medgives, at anvendelsen af aflønningsbestemmelserne på udbyttebetalingerne kan føre til en begrænsning af aktionærers rettigheder. Det fremgår i denne sammenhæng af Domstolens praksis, at både ejendomsretten til aktier og den deraf følgende ret til at modtage udbytte er beskyttet af chartrets artikel 17, stk. 1 (26). Navnlig har Domstolen allerede fastslået, at en udskudt eller begrænset indfrielse af aktier i tilfælde af en aktionærs udtræden udgør et indgreb i den grundlæggende ejendomsret (27). Tilsvarende skal visse aflønningsbestemmelser såsom udskydelsesordninger, der tidsmæssigt ændrer eller begrænser retten til at modtage udbytte (28), eller tilbageholdelsesperioder, som forbyder salg af aktier i en vis periode (29), anses for indgreb i denne grundlæggende rettighed.

76.      Tilknytningsmomentet for anvendelsen af aflønningsbestemmelserne i den foreliggende sag er imidlertid ikke udlodningen af udbytte, men udbetalingen af den resultatafhængige provision til administrationsselskabet, der går forud herfor (30). Denne provision er ganske vist forudsætningen for omfanget af udbyttet, men retten til at modtage udbytte begrænses eller ændres ikke som følge af, at administrationsselskabets ret til den resultatafhængige provision er undergivet visse krav.

77.      Selv hvis man anser dette for et indgreb i aktionærernes rettigheder, kan det imidlertid ikke udledes af 28. betragtning til direktiv 2011/61 og tiende betragtning til direktiv 2014/91, at et sådant indgreb generelt er ulovligt.

78.      Sagsøgeren i hovedsagen har ganske vist med rette anført, at retningslinjerne på forskellige steder udtrykkeligt udelukker anvendelsen af aflønningsbestemmelserne på rettigheder, der følger af stillingen som aktionær. Eksempelvis bestemmes det i punkt 16 i retningslinjerne 2013/232, at betalinger gennem carried interest-mekanismen ikke er underlagt bestemmelserne om forsvarlige aflønningspolitikker, hvis de udgør et prorata-afkast af en investering foretaget af de pågældende medarbejdere i AIF’en. Grunden hertil er dog, at de pågældende medarbejdere i et sådant tilfælde ganske enkelt er investorer i fonden, og at deres interesser følgelig er sammenfaldende med de andre investorers interesser. Derfor er det ikke nødvendigt at begrænse deres rettigheder som aktionærer.

79.      I hovedsagen forholder det sig imidlertid anderledes. Som aktionærer i administrationsselskabet har de pågældende medarbejdere ganske vist på et eller andet tidspunkt investeret i dette selskab; det afkast, som tilfalder administrationsselskabet via den model, der er beskrevet i punkt 55 i dette forslag til afgørelse, og udloddes til de pågældende medarbejdere i form af udbytte, er imidlertid netop ikke opnået ved hjælp af denne kapital. Følgelig kan det ikke udelukkes, at der i så henseende opstår en interessekonflikt, der kan tilskynde de pågældende medarbejdere til at løbe større risici ved forvaltningen af investorernes kapital.

80.      Når der imidlertid på grund af en sådan interessekonflikt er risiko for, at en fondsforvalter kan blive tilskyndet til at handle i modstrid med investorernes interesser, den finansielle stabilitet eller integriteten af markedet, kan udøvelsen af den grundlæggende ejendomsret ifølge fast praksis gøres til genstand for restriktioner. Dette forudsætter, at sådanne begrænsninger reelt tilgodeser deres formål, og at begrænsningerne ikke, når henses til deres formål, indebærer et uforholdsmæssigt og uantageligt indgreb i det centrale indhold af den grundlæggende ejendomsret (31).

81.      Med hensyn til målet om at sikre de finansielle markeders stabilitet har Domstolen allerede fastslået, at dette mål er af almen interesse og dermed som udgangspunkt kan begrunde en begrænsning af aktionærers rettigheder (32). Det samme må gælde for målet om at beskytte investorer.

82.      Som anført ovenfor kan anvendelsen af aflønningsbestemmelserne bidrage til at frembringe en passende balance mellem interesserne på grundlag af de incitamenter, der er skabt med udbyttebetalingerne, på den ene side og fondens og dens investorers langsigtede interesser på den anden side (33). Dermed tilgodeser anvendelsen af disse bestemmelser objektivt målsætningen om at fremme en forsvarlig risikostyring og dermed sikre den bedst mulige beskyttelse af investorerne og finansmarkedernes stabilitet som helhed.

83.      Endelig skal de begrænsninger af aktionærernes rettigheder, som aflønningsbestemmelserne fastsætter, heller ikke anses for uforholdsmæssige, eftersom der altid kun er tale om en tidsmæssig begrænsning af visse rettigheder – f.eks. i forbindelse med udskydelsesordninger og tilbageholdelsesperioder.

84.      På denne baggrund kunne lovgiver med rette lægge til grund, at aktionærers rettigheder må vige i situationer, hvor der er risiko for, at målene om investorbeskyttelse og finansmarkedernes stabilitet kan komme i fare. En sådan risiko foreligger ikke kun i de situationer, som direkte er reguleret i aflønningsbestemmelserne, men også hvis de omgås. Dette udgør ikke en tilsidesættelse af chartrets artikel 17, stk. 1, og dermed heller ikke af principperne i 28. betragtning til direktiv 2011/61 og i tiende betragtning til direktiv 2014/91.

VI.    Forslag til afgørelse

85.      På grundlag af ovenstående betragtninger foreslår jeg Domstolen at besvare de præjudicielle spørgsmål fra Kúria (øverste domstol, Ungarn) på følgende måde:

»Udbetaling af udbytte til ledende medarbejdere i et fondsadministrationsselskab, der samtidig direkte eller indirekte ejer andele eller aktier i dette selskab, skal opfylde bestemmelserne om en forsvarlig aflønningspolitik i artikel 14b i direktiv 2009/65/EF, i artikel 13 i samt i bilag II til direktiv 2011/61/EU, når virkningerne af en sådan udbetaling kan føre til en omgåelse af de pågældende bestemmelser.

Dette forudsætter, at omfanget af retten til at modtage udbytte afhænger af de forvaltede fondes resultater på en sådan måde, at der derigennem skabes incitamenter til at udvise en lignende adfærd som i tilfælde af en variabel eller resultatafhængig aflønning, og at fondsadministrationsselskabet derfor blot fungerer som betalingsorgan. I et sådant tilfælde foreligger der en omgåelse, såfremt fondsadministrationsselskabets deltagelse i de forvaltede fondes gevinster for dettes vedkommende ville være i strid med aflønningsbestemmelserne. Dette er tilfældet, når den konkrete udformning af denne deltagelse fremmer overdreven risikotagning. Det samme gør sig gældende, når der ikke forefindes mekanismer, som kan frembringe en passende balance mellem interesserne på grundlag af de skabte incitamenter og administrationsselskabets, de af selskabet administrerede fondes og disses investorers mere langsigtede interesser. Det tilkommer den nationale ret inden for rammerne af en samlet bedømmelse af alle omstændigheder i det konkrete tilfælde at fastslå, om dette er tilfældet.«


1 –      Originalsprog: tysk.


2 –      Jf. grundlæggende første til femte betragtning til Kommissionens henstilling 2009/384/EF af 30.4.2009 om aflønningspolitik i finanssektoren (EUT 2009, L 120, s. 22), som danner grundlag for den pågældende retsakt (jf. fodnote 3 og 4 nedenfor). Den empiriske forskning bekræfter denne sammenhæng, jf. f.eks. Bebchuk/Fried, »Pay without performance«, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, »Are U.S. CEOs Overpaid?«, Academy of Management Perspectives, bind 22 (2008), s. 5-20.


3 –      Jf. navnlig artikel 14a og 14b Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2009/65/EF af 13.7.2009 om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter) (EUT 2009, L 302, s. 32) som affattet ved Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/91/EU af 23.7.2014 om ændring af direktiv 2009/65/EF om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter) for så vidt angår depositarfunktioner, aflønningspolitik og sanktioner (EUT 2014, L 257, s. 186) (herefter »direktiv 2009/65«).


4 –      Jf. navnlig artikel 13 i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2011/61/EU af 8.6.2011 om forvaltere af alternative investeringsfonde og om ændring af direktiv 2003/41/EF og 2009/65/EF samt forordning (EF) nr. 1060/2009 og (EU) nr. 1095/2010 (EUT 2011, L 174, s. 1) (herefter »direktiv 2011/61«) og bilag II hertil.


5 –      Jf. 26. betragtning til direktiv 2011/61 og femte betragtning til direktiv 2014/91.


6 –      Jf. fodnote 3 i dette forslag til afgørelse.


7 –      Det betvivles ikke af den forelæggende ret, at de pågældende medarbejdere i hovedsagen er omfattet af det personelle anvendelsesområde for aflønningsreglerne i direktiv 2009/65 og 2011/61, og efter min opfattelse er der heller ingen tvivl herom. I dette forslag til afgørelse undersøges derfor kun det materielle anvendelsesområde for bestemmelserne om forsvarlige aflønningspolitikker.


8 –      Jf. første, anden og tredje betragtning til direktiv 2011/61 og dette direktivs artikel 45, stk. 8.


9 –      Jf. 26. betragtning til direktiv 2011/61 og femte betragtning til direktiv 2014/91.


10 –      Jf. f.eks. artikel 14a, stk. 2, i direktiv 2009/65 og punkt 1 i bilag II til direktiv 2011/61.


11 –      Jf. punkt 10 i dette forslag til afgørelse.


12 –      Jf. den retlige definition i artikel 4, stk. 1, litra d), i direktiv 2011/61.


13 –      Jf. punkt 11 i retningslinjerne 2016/575 og punkt 10 i retningslinjerne 2013/232.


14 –      Jf. ovenfor, punkt 1 og fodnote 2 i dette forslag til afgørelse. Jf. ligeledes anden betragtning til direktiv 2014/91, hvorefter der med en sådan udformning af aflønningsstrukturer skal opnås »kontrol med enkeltpersoners risikovillige adfærd«.


15 –      Jf. i denne retning dom af 26.1.2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C-118/08, EU:C:2010:39, præmis 23), og af 10.6.2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C-140/09, EU:C:2010:335, præmis 24), samt kendelse af 22.10.2014, Mineralquelle Zurzach (C-139/14, EU:C:2014:2313, præmis 28).


16 –      Jf. den retlige definition i artikel 4, stk. 1, litra d), i direktiv 2011/61.


17 –      Jf. artikel 14b, stk. 3, i direktiv 2009/65: »[...] ethvert beløb, der udbetales direkte af investeringsinstituttet, herunder resultatafhængige gebyrer [...]«, henholdsvis nr. 2 i bilag II til direktiv 2011/61: »[...] alle beløb, der udbetales direkte af AIF’en, herunder carried interest [...]«


18 –      Om aktionærstrukturen i administrationsselskabet, jf. punkt 23 ovenfor i dette forslag til afgørelse.


19 –      Jf. herom ligeledes punkt 25 i dette forslag til afgørelse.


20 –      Jf. punkt 132 og 133 i retningslinjerne 2013/232 og punkt 134 og 135 i retningslinjerne 2016/575.


21 –      Jf. herom punkt 141 og 143 i retningslinjerne 2016/575 og punkt 139 og 141 i retningslinjerne 2013/232 om begrundelse for tilbageholdelsesperioder og udskydelsesperioder.


22 –      Jf. herom punkt 94 i retningslinjerne 2013/232 og punkt 96 i retningslinjerne 2016/575.


23 –      Jf. punkt 55 i dette forslag til afgørelse.


24 –      Jf. punkt 26 i dette forslag til afgørelse.


25 –      Jf. punkt 135 i retningslinjerne 2016/575 og punkt 133 i retningslinjerne 2013/232.


26 –      Jf. i denne retning dom af 20.9.2016, Ledra Advertising m.fl. mod Kommissionen og ECB (C-8/15 P – C-10/15 P, EU:C:2016:701, præmis 73), og af 16.7.2020, Adusbef og Federconsumatori (C-686/18, EU:C:2020:567, præmis 88).


27 –      Dom af 16.7.2020, Adusbef og Federconsumatori (C-686/18, EU:C:2020:567, præmis 88).


28–      Artikel 14b, stk. 1, litra m), i direktiv 2009/65 og punkt 1, litra m), i bilag II i direktiv 2011/61.


29 –      Jf. punkt 140 ff. i retningslinjerne 2016/575.


30–       Jf. herom punkt 56, 57 og 67 i dette forslag til afgørelse.


31 –      Dom af 20.9.2016, Ledra Advertising m.fl. mod Kommissionen og ECB (C-8/15 P – C-10/15 P, EU:C:2016:701, præmis 69 og 70), og af 16.7.2020, Adusbef og Federconsumatori (C-686/18, EU:C:2020:567, præmis 85). Jf. tilsvarende også chartrets artikel 52, stk. 1.


32 –      Dom af 19.7.2016, Kotnik m.fl. (C-526/14, EU:C:2016:570, præmis 66, 88 og 91), af 8.11.2016, Dowling m.fl. (C-41/15, EU:C:2016:836, præmis 51 og 54), og af 16.7.2020, Adusbef og Federconsumatori (C-686/18, EU:C:2020:567, præmis 86).


33–       Jf. herom punkt 65 og 66 i dette forslag til afgørelse.