Language of document : ECLI:EU:C:2021:119

MIŠLJENJE NEZAVISNOG ODVJETNIKA

JEANA RICHARDA DE LA TOURA

od 11. veljače 2021.(1)

Predmet C910/19

Bankia SA

protiv

Unión Mutua Asistencial de Seguros (UMAS)

(zahtjev za prethodnu odluku koji je uputio Tribunal Supremo (Vrhovni sud, Španjolska))

„Zahtjev za prethodnu odluku – Direktiva 2003/71/EZ – Društva – Obveza objavljivanja prospekta prilikom javne ponude vrijednosnih papira ili prilikom uvrštavanja u trgovanje – Kvalificirani i nekvalificirani ulagatelji – Građanskopravna odgovornost prema kvalificiranim ulagateljima u slučaju netočnog ili nepotpunog prospekta”






I.      Uvod

1.        Zahtjev za prethodnu odluku odnosi se na tumačenje članka 3. stavka 2. i članka 6. Direktive 2003/71/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 4. studenoga 2003. o prospektu koji je potrebno objaviti prilikom javne ponude vrijednosnih papira ili prilikom uvrštavanja u trgovanje te o izmjeni Direktive 2001/34/EZ(2).

2.        Zahtjev je upućen u okviru spora između društva Bankia SA i Unión Mutua Asistencial de Seguros (UMAS), subjekta koji obavlja djelatnost osiguranja u sklopu uzajamnih fondova, pri čemu je ovo potonje društvo steklo dionice prvog na temelju prospekta koji je sadržavao ozbiljne netočnosti.

3.        Ovaj predmet nudi Sudu priliku da protumači odredbe Direktive 2003/71 kojom je uveden prospekt kojim se može koristiti kao jedinstvenom putovnicom za sva mjesta na području Unije na kojima su za trgovanje uvršteni vrijednosni papiri koje je izdavatelj izdao. Iako je ta direktiva uvelike uskladila sadržaj tog prospekta, ona je, međutim, prepustila manevarski prostor, s jedne strane, državama članicama prilikom odabira sustava i postupovnih pravila na temelju kojih može nastati građanskopravna odgovornost, među ostalim, izdavatelja ili ponuditelja glede sadržaja informacija spomenutih u prospektu, te, s druge strane, izdavateljima koji, iako u određenim slučajevima nisu obvezani objaviti takav prospekt, osobito kada je ponuda za upis dana samo u korist kvalificiranih ulagatelja, to ipak mogu dobrovoljno učiniti.

4.        Tako se pitanja Tribunala Supremo (Vrhovni sud, Španjolska) odnose, kao prvo, na to može li netočan prospekt služiti kao osnova za zahtjev za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti koji podnese kvalificirani ulagatelj, te, kao drugo, na to može li se dokaz o saznanjima koja kvalificirani ulagatelj ima o izdavateljevoj stvarnoj situaciji temeljiti na poslovnim ili pravnim odnosima koji postoje između njih (sudjelovanje u kapitalu, upravljačkim tijelima itd.).

5.        Predložit ću Sudu da na prvo pitanje odgovori da prospekt čiji je sadržaj netočan može uvijek služiti kao temelj za zahtjev za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti koji podnese kvalificirani ulagatelj, a na drugo pitanje da je, u svrhu utvrđivanja građanskopravne odgovornosti osobito izdavatelja ili ponuditelja, nacionalno pravo mjerodavno za ocjenu stupnja saznanja koja kvalificirani ulagatelji imaju o financijskom položaju potonjih, pod uvjetom da se poštuju načela djelotvornosti i ekvivalentnosti.

II.    Pravni okvir

A.      Direktiva 2003/71

6.        U uvodnim izjavama 10., 16., 18., 19. i 27. Direktive 2003/71 navedeno je:

„(10)      Svrha ove Direktive i njenih provedbenih mjera je osigurati zaštitu ulagatelja i učinkovitost tržišta u skladu s visokim regulatornim standardima donesenim na mjerodavnim međunarodnim forumima.

[…]

(16)      Jedan je od ciljeva ove Direktive zaštita ulagatelja. Stoga je primjereno uzeti u obzir različite zahtjeve za zaštitu različitih kategorija ulagatelja i njihovu razinu stručnosti. Prospektom omogućeno objavljivanje ne traži se za ponude ograničene na kvalificirane ulagatelje. U suprotnom, svaka preprodaja javnosti ili javno trgovanje putem uvrštenja za trgovanje na uređenom tržištu zahtijeva objavu prospekta.

[…]

(18)      Odredba o potpunoj informaciji u pogledu vrijednosnih papira i izdavatelja tih vrijednosnih papira, zajedno s pravilima poslovanja, promiče zaštitu ulagatelja. Nadalje, takva informiranost omogućuje učinkovita sredstva povećanja povjerenja u vrijednosne papire i stoga pridonosi pravilnom funkcioniranju i razvoju tržišta vrijednosnih papira. Objava prospekta je odgovarajući način da se ove informacije učine dostupnim.

(19)      Ulaganje u vrijednosne papire uključuje rizik kao i bilo koji drugi oblik ulaganja. Očuvanje zaštite interesa postojećih i potencijalnih ulagatelja zahtijeva se u svim državama članicama da bi im se omogućilo izvršenje na informacijama temeljene procjene takvih rizika i na taj način donošenje ulagačkih odluka pri potpunoj spoznaji činjenica.

[…]

(27)      Ulagatelje treba zaštititi tako da se osigura objavljivanje pouzdanih informacija. Izdavatelji čiji su vrijednosni papiri uvršteni za trgovanje na uređenom tržištu podliježu stalnoj obvezi objavljivanja informacija, ali se od njih ne traži da redovito izdaju ažurirane informacije. Nastavno na ovu obvezu, izdavatelji trebaju barem godišnje navesti sve relevantne informacije koje su objavljene ili učinjene dostupnim javnosti tijekom proteklih 12 mjeseci, uključujući informacije dostavljene na temelju različitih zahtjeva za izvješćivanjem koja su određena drugom zakonodavstvu [Unije]. Ovo treba osigurati objavu dosljednih i lako razumljivih informacija na redovitoj osnovi. Da bi se izbjegla pretjerana opterećenja za određene izdavatelje, ne treba tražiti od izdavatelja nevlasničkih vrijednosnih papira s visokom minimalnom nominalnom vrijednošću da ispunjavaju ovu obvezu.”

7.        Članak 2. Direktive 2003/71 određuje:

„1.      U smislu ove Direktive primjenjuju se sljedeće definicije:

[…]

(d)      ,ponuda vrijednosnih papira javnosti’ znači priopćavanje osobama u bilo kojem obliku i bilo kojim sredstvima, kojim se predstavlja dovoljno informacija o uvjetima ponude i ponuđenim vrijednosnim papirima, kako bi se omogućilo ulagatelju da odluči kupiti ili upisati ove vrijednosne papire. Ova definicija također će se primjenjivati na plasman vrijednosnih papira putem financijskih posrednika;

(e)      ,kvalificirani ulagatelji’ znači:

i.      pravne osobe koje imaju odobrenje za rad ili su subjekt nadzora pri poslovanju na financijskim tržištima, uključujući: kreditne institucije, investicijska društva, druge financijske institucije koje imaju odobrenje za rad ili su subjekt nadzora, društva za osiguranje, subjekte za zajednička ulaganja i njihova društva za upravljanje, mirovinske fondove i njihova društva za upravljanje, osobe koje trguju robama, kao i subjekte koji nemaju odobrenje za rad niti su subjekt nadzora, a čija je poslovna svrha isključivo ulaganje u vrijednosne papire;

ii.      nacionalne i regionalne vlade, središnje banke, međunarodne i nadnacionalne institucije kao što su Međunarodni monetarni fond, Europska središnja banka, Europska investicijska banka i druge slične međunarodne organizacije;

iii.      druge pravne osobe koje ne ispunjavaju dva od tri kriterija navedena u stavku (f);

iv.      određene fizičke osobe: primjenom načela uzajamnog priznavanja, država članica može odabrati da ovlasti fizičke osobe koje su rezidenti države članice i koje izrijekom traže da ih se razmotri kao kvalificirane ulagatelje, ako ove osobe ispunjavaju barem dva kriterija navedena u stavku 2.;

v.      određena mala i srednja poduzeća; primjenom načela uzajamnog priznavanja, država članica može odabrati da ovlasti mala i srednja poduzeća sa sjedištem u toj državi članici i koja izrijekom traže da se razmotre kao kvalificirani ulagatelji;

(f)      ,mala i srednja poduzeća’ znači društva koja prema njihovom posljednjem godišnjem ili konsolidiranom izvještaju ispunjavaju barem dva od sljedeća tri kriterija: prosječni broj zaposlenika tijekom poslovne godine je manji od 250, ukupna aktiva ne premašuje 43 000 000 eura i godišnji neto prihod ne premašuje 50 000 000 eura;

(g)      ,kreditna institucija’ znači društvo kao što je definirano u članku 1. stavku 1. točki (a) Direktive 2000/12/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 20. ožujka 2000. koja se odnosi na osnivanje i poslovanje kreditnih institucija[(3)];

(h)      ,izdavatelj’ znači pravna osoba koja izdaje ili namjerava izdati vrijednosne papire;

(i)      ,osoba koja daje ponudu’ (ili ,ponuditelj’) znači pravna osoba ili pojedinac koji nudi vrijednosne papire javnosti;

[…]

2.      U smislu stavka 1. točke (e) [podtočke] iv. kriteriji su sljedeći:

(a)      ulagatelj je izvršio transakcije značajne veličine na tržištu vrijednosnih papira u prosjeku barem 10 po tromjesečju tijekom prethodna četiri tromjesečja;

(b)      veličina ulagateljevog portfelja vrijednosnih papira premašuje 0,5 milijuna eura;

(c)      ulagatelj radi ili je radio barem jednu godinu u financijskom sektoru na radnom mjestu koje zahtijeva znanje o investiranju vrijednosnih papira.

[…]”

8.        Članak 3. Direktive 2003/71 predviđa:

„1.      Države članice ne dopuštaju da se bilo kakva ponuda vrijednosnih papira objavi javnosti na njihovom području bez prethodne objave prospekta.

2.      Obveza objavljivanja prospekta ne primjenjuje se na sljedeće vrste ponuda:

(a)      ponudu vrijednosnih papira upućenu isključivo kvalificiranim ulagateljima […]

[…]

3.      Države članice osiguravaju da svako uvrštenje vrijednosnih papira za trgovanje na uređenom tržištu sa sjedištem ili koje posluje na njihovom području podliježe obvezi objavljivanja prospekta.”

9.        Za određene kategorije vrijednosnih papira članak 4. te direktive predviđa odstupanja od obveze objavljivanja prospekta.

10.      U skladu s člankom 5. navedene direktive:

„1.      Ne dovodeći u pitanje članak 8. stavak 2., prospekt sadržava sve informacije koje su, u skladu s posebnim karakteristikama izdavatelja i vrijednosnih papira ponuđenih javnosti ili uvrštenih za trgovanje na uređenom tržištu, nužne da bi se ulagateljima omogućilo izvršenje na informacijama temeljene procjene imovine i obveza, financijskog položaja, dobiti i gubitaka, kao i očekivanja izdavatelja i bilo kojeg jamca, te prava danih takvim vrijednosnim papirima. Ova informacija mora biti predstavljena u jednostavno analizirajućem i razumljivom obliku [koji je jednostavno analizirati i razumjeti].

2.      Prospekt sadržava informaciju koja se odnosi na izdavatelja i vrijednosne papire koji će biti ponuđeni javnosti ili koji će biti uvršteni za trgovanje na uređenom tržištu. Također uključuje sažetak. Sažetak prenosi u kratkom obliku i na opće razumljivom jeziku bitne karakteristike i rizike povezane s izdavateljem, bilo kojim jamcem i vrijednosnim papirima na jeziku na kojem je prospekt izvorno sastavljen. Sažetak također sadržava upozorenje da:

(a)      ga se treba čitati kao uvod u prospekt;

(b)      ulagatelj treba svaku odluku o ulaganju u vrijednosne papire temeljiti na razmatranju prospekta kao cjeline;

(c)      kad se pred sudom podigne tužba koja se odnosi na informaciju sadržanu u prospektu, tužitelj ulagatelj može biti obvezan, prema nacionalnom zakonodavstvu države članice, snositi troškove prijevoda prospekta prije nego što su započeli sudski postupci; i

(d)      osobe koje su izradile sažetak, uključujući njegov prijevod, i zatražile njegovo dostavljanje, imaju građanskopravnu odgovornost, ali samo ukoliko sažetak dovodi u zabludu, ako je netočan ili je nedosljedan kad ga se čita zajedno s drugim dijelovima prospekta.

[…]”

11.      Članak 6. Direktive 2003/71 određuje:

„1.      Države članice osiguravaju da se odgovornost za informacije dane u prospektu povezuje barem s izdavateljem ili njegovim upravnim, rukovodećim ili nadzornim tijelima, ponuditeljem, osobom koja traži uvrštenje za trgovanje na uređenom tržištu ili jamcem, ovisno o slučaju. Odgovorne osobe će biti jasno navedene u prospektu zajedno s njihovim imenima i funkcijama ili, u slučaju pravnih osoba, njihovim imenima i sjedištima kao i njihovim izjavama da su, prema njihovim saznanjima, informacije sadržane u prospektu u skladu sa stvarnim činjenicama i da iz prospekta nisu izostavljene informacije koje bi mogle utjecati na njegovo značenje.

2.      Države članice osiguravaju da se njihovi zakoni i drugi propisi o građanskopravnoj odgovornosti primjenjuju na one osobe koje su odgovorne za informacije dane u prospektu.

[…]”

B.      Španjolsko pravo

12.      Članak 28. leya 24/1988 del Mercado de Valores (Zakon 24/1988 o tržištu vrijednosnih papira) od 28. srpnja 1988.(4), u verziji koja se primjenjuje u glavnom postupku, predviđa:

„1.      Odgovornost za informacije dane u prospektu povezuje se barem s izdavateljem, ponuditeljem ili osobom koja traži uvrštenje za trgovanje na uređenom tržištu i upraviteljem prethodnih osoba, u skladu sa zakonom predviđenim uvjetima.

Isto tako, odgovornost iz prethodnog podstavka povezuje se s jamcem vrijednosnih papira u pogledu informacija koje treba pružiti. Odgovornost ima i uprava s obzirom na provjere koje treba provesti u zakonom predviđenim uvjetima.

Odgovornost također imaju, u zakonom predviđenim uvjetima, sve druge osobe koje prihvate preuzeti odgovornost na temelju prospekta, pod uvjetom da to proizlazi iz navedenog dokumenta, kao i sve druge osobe koje prethodno nisu navedene, a koje su odobrile sadržaj prospekta.

2.      Osobe odgovorne za informacije dane u prospektu bit će jasno navedene u prospektu zajedno s njihovim imenima i funkcijama ili, u slučaju pravnih osoba, njihovim imenima i sjedištima. Isto tako, morat će izjaviti da su, prema njihovim saznanjima, informacije sadržane u prospektu u skladu sa stvarnim činjenicama i da iz prospekta nisu izostavljene informacije koje bi mogle utjecati na njegovo značenje.

3.      U skladu sa zakonom predviđenim uvjetima, sve osobe navedene u prethodnim stavcima, ovisno o slučaju, dužne su nadoknaditi svu štetu koju su eventualno prouzročile nositeljima stečenih vrijednosnih papira i koja je nastala kao posljedica pogrešnih informacija ili izostavljanja relevantnih informacija iz prospekta ili dokumenta koji prema potrebi sastavlja jamac.

Zastara zahtjeva za utvrđivanje odgovornosti nastupa tri godine od trenutka u kojem je podnositelj mogao imati saznanja o neistinitosti ili propustima u sadržaju prospekta.

4.      Ne postoji nikakva odgovornost osoba navedenih u prethodnim stavcima na temelju sažetka ili njegova prijevoda, osim ako dovodi u zabludu, ako je netočan ili nedosljedan kad ga se čita zajedno s drugim dijelovima prospekta ili ne pruža, kad ga se čita zajedno s drugim dijelovima prospekta, ključne informacije kako bi se ulagateljima pomoglo prilikom razmatranja o ulaganju u takve vrijednosne papire.”

III. Činjenice u glavnom postupku i prethodna pitanja

13.      Društvo Bankia je 2011. provelo javnu ponudu za upis dionica kako bi ga se uvrstilo na burzu koja je sadržavala dvije tranše: jedna je tranša bila upućena malim ulagateljima, zaposlenicima i upravi, a druga tranša, takozvana „institucionalna tranša” bila je pridržana kvalificiranim ulagateljima.

14.      Od 29. lipnja 2011., datuma upisa prospekta u registar Comisión Nacional del Mercado de Valores (Državna komisija za vrijednosne papire, Španjolska), obje su tranše bile ponuđene ulagateljima. Od tog datuma pa sve do 18. srpnja 2011. trajalo je takozvano „razdoblje prikupljanja ponuda” u kojem su potencijalni kvalificirani ulagatelji mogli podnijeti svoje prijedloge za upis.

15.      Dana 18. srpnja 2011. utvrđena cijena dionica iznosila je 3,75 eura u objema tranšama javne ponude.

16.      U okviru ponude za upis društvo Bankia stupilo je u kontakt s UMAS‑om, subjektom koji obavlja djelatnost osiguranja u sklopu uzajamnih fondova slijedom čega se smatra kvalificiranim ulagateljem. UMAS je 5. srpnja 2011. potpisao nalog za kupnju 160 000 dionica u iznosu od 600 000 eura odnosno 3,75 eura po dionici.

17.      Zbog izmjena godišnjeg financijskog izvještaja društva Bankia, dionice su izgubile gotovo cjelokupnu vrijednost na sekundarnom tržištu te je trgovanje tim dionicama obustavljeno.

18.      U prethodnim postupcima koje su pokrenuli mali ulagatelji, Tribunal Supremo (Vrhovni sud) presudio je da prospekt koji je izdalo društvo Bankia sadržava ozbiljne netočnosti u pogledu stvarne izdavateljeve financijske situacije.

19.      UMAS je protiv društva Bankia podnio tužbu, prije svega, za utvrđivanje ništavosti naloga za kupnju dionica zbog pogreške prilikom davanja suglasnosti i, podredno, za utvrđivanje odgovornosti društva Bankia zbog neistinitosti u prospektu. Prvostupanjski sud je nalog za kupnju dionica proglasio ništavim zbog pogreške prilikom davanja suglasnosti te je naložio povrat isplaćenih iznosa.

20.      Protiv te presude društvo Bankia podnijelo je žalbu pred Audiencia Provincial (Provincijski sud, Španjolska). Potonji je sud odbio zahtjev za utvrđenje ništavosti, ali je prihvatio zahtjev za utvrđivanje odgovornosti podnesen protiv Bankie zbog netočnog prospekta.

21.      Protiv te presude društvo Bankia podnijelo je sudu koji je uputio zahtjev žalbu u kasacijskom postupku. On je smatrao da ni u Direktivi 2003/71 ni u španjolskom pravu nije izričito predviđena mogućnost da kvalificirani ulagatelji zatraže utvrđivanje odgovornosti izdavatelja zbog netočnog prospekta kada se provodi mješovita javna ponuda za upis, odnosno javna ponuda upućena i malim i kvalificiranim ulagateljima. Sud koji je uputio zahtjev naglašava u tom pogledu da članak 3. stavak 2. te direktive oslobađa od obveze izdavanja prospekta one ponude koje su upućene isključivo kvalificiranim ulagateljima jer potonji imaju sposobnost i raspolažu sredstvima informiranja kako bi donijeli informiranu odluku. Međutim, prema uvodnoj izjavi 27. navedene direktive, ulagatelje treba zaštititi tako da se osigura objavljivanje pouzdanih informacija, bez razlikovanja prema vrstama ulagatelja.

22.      U tim je okolnostima Tribunal Supremo (Vrhovni sud) odlučio prekinuti postupak i uputiti Sudu sljedeća prethodna pitanja u vezi s tumačenjem članka 3. stavka 2. i članka 6. Direktive 2003/71:

„1.      U slučaju da je javna ponuda za upis dionica upućena i malim ulagateljima i kvalificiranim ulagateljima i da se izda prospekt upućen malim ulagateljima, jesu li zahtjevom za utvrđivanje odgovornosti na temelju prospekta obuhvaćene obje vrste ulagatelja ili samo mali ulagatelji?

2.      U slučaju da je odgovor na prethodno pitanje da su obuhvaćeni i kvalificirani ulagatelji, je li moguće ocijeniti njihov stupanj poznavanja financijske situacije izdavatelja javne ponude za upis izvan okvira prospekta, ovisno o njihovim pravnim ili trgovačkim odnosima s tim izdavateljem (sudjelovanje u njegovu kapitalu, upravnim tijelima itd.)?”

23.      Bankia, UMAS, španjolska i češka vlada kao i Europska komisija podnijeli su pisana očitovanja.

IV.    Analiza

24.      Svojim prvim prethodnim pitanjem sud koji je uputio zahtjev želi saznati, u biti, treba li članak 6. Direktive 2003/71, u vezi s njezinim člankom 3. stavkom 2. točkom (a), tumačiti na način da – u slučaju kada je javna ponuda za upis vrijednosnih papira upućena i malim i kvalificiranim ulagateljima i kada je prospekt izdan – kvalificirani ulagatelji mogu podnijeti zahtjev za utvrđivanje odgovornosti u vezi s prospektom, iako takav dokument nije nužno objaviti kada se ponuda odnosi isključivo na te ulagatelje. Svojim drugim prethodnim pitanjem taj sud želi saznati treba li, u slučaju potvrdnog odgovora na prvo pitanje, članak 6. te direktive tumačiti na način da je – u slučaju u kojem kvalificirani ulagatelj podnese tužbu – moguće, radi utvrđivanja je li nastala odgovornost institucije izdavatelja, uzeti u obzir činjenicu da je taj ulagatelj mogao imati pristup informacijama u vezi s financijskom situacijom društva izdavatelja javne ponude koje nisu sadržane u prospektu.

25.      Kako bi se odgovorilo sudu koji je uputio zahtjev, valja se u slučaju netočnog prospekta izdanog u okviru mješovite ponude, to jest ponude koja obuhvaća dvije tranše od kojih je jedna namijenjena kvalificiranim ulagateljima, a druga malim ulagateljima, upitati, kao prvo, o postojanju načela građanskopravne odgovornosti prema kvalificiranim ulagateljima, te, po potrebi i kao drugo, o postupovnim pravilima za primjenu te odgovornosti.

26.      Uvodno valja, međutim, pojasniti da prigovor nedopuštenosti zahtjeva za prethodnu odluku, koji je UMAS istaknuo, valja odbiti na temelju ustaljene sudske prakse Suda(5).

27.      Naime, u konkretnom je slučaju sud koji je uputio zahtjev u dovoljnoj mjeri izložio vezu koja postoji između predmeta spora i zatraženog tumačenja prava Unije, postojanja problema koji treba riješiti te činjeničnih i pravnih pitanja nužnih za davanje korisnog odgovora na postavljena pitanja.

A.      Može li netočan prospekt služiti kao temelj za zahtjev za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti koji kvalificirani ulagatelj podnese protiv izdavatelja vrijednosnih papira?

28.      To se pitanje postavlja u slučaju koji se pojavljuje u okviru predmeta u glavnom postupku, to jest mješovite ponude koja može uslijediti u sklopu javne ponude (članak 3. stavak 1. Direktive 2003/71) ili u slučaju izdavanja vrijednosnih papira namijenjenih uvrštenju za trgovanje na uređenom tržištu jer je u tom slučaju objavljivanje prospekta obvezno i jer kvalificirani ulagatelji, kao i ulagatelji na malo, mogu steći takve vrijednosne papire (članak 3. stavak 3. te direktive).

29.      Članak 6. navedene direktive postavlja načelo odgovornosti u slučaju izdavanja pogrešnog ili nepotpunog prospekta koja obuhvaća obvezu država članica da osiguraju, s jedne strane, određivanje i navođenje u tom prospektu onih osoba koje su odgovorne za njegov sadržaj (stavak 1.), te, s druge strane, postojanje sustava građanskopravne odgovornosti protiv njih (stavak 2.).

30.      Međutim, članak 6. Direktive 2003/71 ne predviđa iznimku od tog načela odgovornosti zasnovanog na prirodi mješovite ponude, neovisno o tome je li ona ponuđena samo javnosti ili je namijenjena uvrštenju za trgovanje na uređenom tržištu, dok druge odredbe te direktive predviđaju odstupanja od obveze objavljivanja prospekta koja su povezana s adresatima ponude, iznosom vrijednosnih papira ili ukupno izdane ponude (članak 3. stavak 2.) ili s vrstom izdanih vrijednosnih papira (članak 4.). Međutim, ta odstupanja od obveze objavljivanja ne zabranjuju dobrovoljnu objavu prospekta od strane izdavatelja koji će se tada koristiti „jedinstvenom putovnicom”, ako je do izdavanja došlo na uređenom tržištu(6).

31.      Zbog odstupanja od obveze objavljivanja prospekta, kako je predviđeno u članku 3. stavku 2. točki (a) Direktive 2003/71, kada je ponuda pridržana kvalificiranim ulagateljima, sud koji je uputio zahtjev dvoji glede mogućnosti potonjih da podnesu zahtjev za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti zasnovane na netočnosti prospekta. Time se sud koji je uputio zahtjev izgleda oslanja na pretpostavku da, s obzirom na to da je prospekt namijenjen samo zaštiti i obavještavanju nekvalificiranih ulagatelja, kvalificirani ulagatelji ne mogu isticati netočnost tog prospekta radi podnošenja zahtjeva za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti.

32.      Međutim, u stvarnosti, gore navedena odstupanja, razmatrana kao cjelina, stvaraju time situacije u kojima se ili nekvalificirani ulagatelji neće koristiti prospektom(7) ili će se kvalificirani ulagatelji koristiti prospektom, dok se njime ne bi koristili da su bili jedini adresati ponude izvan uređenog tržišta. Naime, povrh mješovite ponude izvan uređenog tržišta regulirane člankom 3. stavkom 1. Direktive 2003/71, kvalificirani ulagatelji koristit će se prospektom u slučaju ponude namijenjene uvrštavanju na uređeno tržište na temelju stavka 3. istog članka, osim iznimaka koje su povezane s vrstom izdanih vrijednosnih papira i predviđene su u članku 4. stavku 2. te direktive, pri čemu se iznimke primjenjuju i na nekvalificirane ulagatelje. Isto tako, kvalificirani ulagatelji mogu se koristiti izdavateljevom dobrovoljnom objavom prospekta.

33.      Stoga, i doslovno i sustavno tumačenje Direktive 2003/71 opovrgavaju zamisao da se prospekt izrađuje samo s ciljem zaštite nekvalificiranih ulagatelja.

34.      Osim toga, teleološkim tumačenjem te direktive dolazi se do istog zaključka. Naime, prvi cilj tog propisa je osigurati dovršetak jedinstvenog tržišta vrijednosnih papira (uvodna izjava 45.) razvojem pristupa financijskim tržištima (uvodna izjava 18.) osobito za mala i srednja poduzeća (MSP‑ove) (uvodna izjava 4.):

–        tako da se, s jedne strane, pojednostave upravne zadaće za izdavatelje uvođenjem jedinstvene putovnice (uvodna izjava 1.) i snižavanjem troškova zahvaljujući mogućnosti da se u prospekt uvrste informacije jednostavnim upućivanjem na već postojeće i provjerene informacije (uvodna izjava 29.), i,

–        s druge strane, olakšaju prekogranične ponude, osobito izbjegavanjem dodatnih troškova povezanih s prevođenjem na sve službene jezike (uvodna izjava 35.).

35.      Jedan od drugih ciljeva Direktive 2003/71, naveden u njezinoj uvodnoj izjavi 16., jest „zaštita ulagatelja” uzimajući u obzir različite „zahtjeve za zaštitu različitih kategorija ulagatelja i njihovu razinu stručnosti”. Ta se zaštita provodi objavom potpunih (uvodne izjave 18. i 20.), pouzdanih (uvodna izjava 27.) i dostupnih informacija (uvodna izjava 21.), čija je namjena omogućiti „[ulagateljima] izvršenje na informacijama temeljene procjene takvih rizika i na taj način donošenje ulagačkih odluka pri potpunoj spoznaji činjenica”, prema tekstu uvodne izjave 19. te direktive.

36.      Tako se navedenom direktivom objedinjavaju ta dva cilja. Sud je već imao prilike ocijeniti to objedinjavanje odlučivši da prospekt nije nužan u slučaju prodaje vrijednosnih papira u okviru ovršnog postupka(8).

37.      Slijedom navedenog, članak 6. Direktive 2003/71, u vezi s njezinim člankom 3. stavkom 2. točkom (a), treba tumačiti poštujući željenu ravnotežu između tih dvaju gore navedenih ciljeva.

38.      Stoga mi se čini jasnim da činjenica da članci 3. i 4. te direktive podrobno predviđaju brojna odstupanja od obveze objavljivanja prospekta, dok je u članku 6. navedene direktive utvrđeno beziznimno načelo građanskopravne odgovornosti u slučaju netočnog prospekta, mora dovesti do tumačenja prema kojem u slučaju postojanja prospekta mora postojati mogućnost podnošenja zahtjeva za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti na temelju netočnosti tog prospekta, i to neovisno o svojstvu ulagatelja koji se smatra oštećenim.

39.      Usto, ako se prihvati da svaka država članica može sama odrediti mogu li kvalificirani ulagači podnijeti zahtjev za utvrđivanje odgovornosti u slučaju netočnog prospekta, to bi dovelo do mogućih poremećaja među državama članicama koji bi neproporcionalno ugrozili cilj u vidu dovršetka jedinstvenog tržišta vrijednosnih papira. Zbog tog je cilja nužno ujednačeno tumačiti područje primjene članka 6. Direktive 2003/71 u vezi s osobama koje mogu pokrenuti sudske postupke protiv izdavatelja ponude.

40.      Isto tako, u slučaju dobrovoljne objave netočnog prospekta, kada je ponuda pridržana kvalificiranim ulagateljima, takav ulagatelj mora biti u mogućnosti pokrenuti protiv izdavatelja postupak za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti oslanjajući se na članak 6. te direktive.

41.      Iz svih tih razmatranja proizlazi da članak 6. Direktive 2003/71, u vezi s njezinim člankom 3. stavkom 2. točkom (a), treba tumačiti na način da u slučaju kada je javna ponuda za upis vrijednosnih papira upućena i malim i kvalificiranim ulagateljima i kada je prospekt izdan, kvalificirani ulagatelji mogu podnijeti zahtjev za utvrđivanje odgovornosti u vezi s prospektom, iako takav dokument nije nužno objaviti kada se ponuda odnosi isključivo na te ulagatelje.

B.      Može li se dokaz o saznanjima koja kvalificirani ulagatelj ima o izdavateljevoj stvarnoj situaciji temeljiti na poslovnim ili pravnim odnosima koji postoje između njih (sudjelovanje u kapitalu, upravljačkim tijelima itd.)?

42.      Svojim drugim prethodnim pitanjem, sud koji je uputio zahtjev pita Sud konkretno glede margine prosudbe prepuštene državama članicama na temelju članka 6. Direktive 2003/71.

43.      Naime, u tom su članku 6. postavljena dva načela:

–        s jedne strane, države članice moraju osigurati da postoji barem jedna osoba odgovorna za informacije iz prospekta, koja je u njemu određena te koja izjavi da su „informacije sadržane u prospektu u skladu sa stvarnim činjenicama i da iz prospekta nisu izostavljene informacije koje bi mogle utjecati na njegovo značenje” (stavak 1.);

–        s druge strane, države članice moraju osigurati da se njihove odredbe o građanskopravnoj odgovornosti primjenjuju na one osobe koje su odgovorne za informacije dane u prospektu (stavak 2. prvi podstavak).

44.      Budući da članak 6. Direktive 2003/71 ne predviđa nikakvo postupovno pravilo za provedbu postupka za utvrđivanje odgovornosti, na državama članicama je da u svojem nacionalnom pravu predvide ta postupovna pravila.

45.      Kao i u svakom drugom slučaju u kojem je margina prosudbe prepuštena državama članicama, prilikom njihova odabira moraju se poštovati načela djelotvornosti i ekvivalentnosti kako bi se očuvao koristan učinak odredaba predmetne direktive. Nedavno je Sud još podsjetio da predviđena postupovna pravila ne smiju biti nepovoljnija od onih kojima su uređene slične situacije u unutarnjem pravu (načelo ekvivalentnosti) niti smiju činiti u praksi nemogućim ili pretjerano otežanim korištenje pravima dodijeljenima pravom Unije (načelo djelotvornosti)(9).

46.      U presudi od 19. prosinca 2013., Hirmann(10) Sud je ta načela također potvrdio glede manevarskog prostora prepuštenog državama članicama na temelju članka 6. Direktive 2003/71.

47.      Stoga poštujući navedena načela države članice mogu kao osnovu te tužbe za utvrđivanje odgovornosti odabrati deliktnu, ugovornu ili kvaziugovornu osnovu.

48.      Naime, iako je u presudi od 19. prosinca 2013., Hirmann(11) Sud presudio da građanskopravna odgovornost izdavatelja za neregularnosti u prospektu proizlazi iz ugovora o stjecanju dionica(12), valja primijetiti da se radilo o predmetu u kojem su obveze, koje su proizlazile iz društvenog ugovora, bile istaknute radi protivljenja primjeni odgovornosti zasnovane na ugovoru o stjecanju dionica. Stoga je Sud odlučio u korist odgovornosti „koja proizlazi” iz ovog potonjeg ugovora, a ne iz društvenog ugovora, pri čemu to, prema mojem mišljenju, ne podrazumijeva obvezu država članica da odaberu ugovornu osnovu glede odgovornosti utemeljene na netočnosti prospekta.

49.      Na isti način, glede opsega same odgovornosti, činjenica hoće li se uzeti u obzir pogreška oštećenika kao i način na koji se shvaća uzročna veza(13) spada u nadležnost država članica, uz poštovanje načela djelotvornosti i ekvivalentnosti u pravu Unije.

50.      Iako je u predmetu povodom kojeg je donesena presuda od 19. prosinca 2013., Hirmann(14) Sud prihvatio da država članica može ograničiti građanskopravnu odgovornost izdavatelja, tako da ograniči iznos naknade štete ovisno o datumu na koji je cijena dionica bila utvrđena radi naknade štete, država članica mora još poštovati i načela ekvivalentnosti i djelotvornosti.

51.      Stoga je rasuđivanjem po analogiji moguće prihvatiti da država članica može u svojim propisima predvidjeti da se u obzir uzmu saznanja koja kvalificirani ulagatelj ima o izdavateljevoj stvarnoj situaciji, pod uvjetom da se poštuju načela djelotvornosti i ekvivalentnosti.

52.      Slijedom navedenog, države članice mogu utvrditi propise kojima je, u slučaju zahtjeva za utvrđivanje odgovornosti koji je kvalificirani ulagatelj podnio zbog netočnosti prospekta, predviđeno da se povrh netočnih ili nepotpunih odredaba prospekta uzimaju u obzir saznanja koja kvalificirani ulagatelj ima o izdavateljevoj stvarnoj situaciji, ako se ta saznanja mogu također uzeti u obzir u okviru sličnih zahtjeva za utvrđivanje odgovornosti i ako se prilikom tog uzimanja u obzir podnošenje tog zahtjeva ne čini u praksi nemogućim ili pretjerano otežanim.

53.      Međutim, nadzor nad poštovanjem načela djelotvornosti i ekvivalentnosti može se provesti samo tako da se na određenu situaciju konkretno primijene zaključci do kojih se došlo takvim uzimanjem u obzir ulagateljevih saznanja. Stoga je na sudu koji je uputio zahtjev i koji želi izvesti pravne posljedice iz saznanja koja kvalificirani ulagatelj ima o izdavateljevoj financijskoj situaciji glede odgovornosti potonjeg na temelju netočnog prospekta, da poštuje ta načela prilikom ocjene dokaza o tim saznanjima i uzimanja u obzir tih saznanja.

54.      Iz svih tih razmatranja proizlazi da članak 6. stavak 2. Direktive 2003/71 treba tumačiti na način da mu se ne protivi to da se, u slučaju zahtjeva za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti koji kvalificirani ulagatelj podnese zbog netočnosti prospekta, u obzir uzmu saznanja koja taj ulagatelj ima o izdavateljevoj stvarnoj situaciji povrh netočnih ili nepotpunih odredaba prospekta, ako se ta saznanja mogu također uzeti u obzir u okviru sličnih zahtjeva za utvrđivanje odgovornosti i ako se prilikom tog uzimanja u obzir podnošenje tog zahtjeva ne čini u praksi nemogućim ili pretjerano otežanim, a što je na sudu koji je uputio zahtjev da provjeri.

V.      Zaključak

55.      S obzirom na prethodna razmatranja, predlažem Sudu da na prethodna pitanja koja je uputio Tribunal Supremo (Vrhovni sud, Španjolska) odgovori na sljedeći način:

1.      Članak 6. Direktive 2003/71/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 4. studenoga 2003. o prospektu koji je potrebno objaviti prilikom javne ponude vrijednosnih papira ili prilikom uvrštavanja u trgovanje te o izmjeni Direktive 2001/34/EZ, u vezi s člankom 3. stavkom 2. točkom (a) te direktive, treba tumačiti na način da – u slučaju kada je javna ponuda za upis vrijednosnih papira upućena i malim i kvalificiranim ulagateljima i kada je prospekt izdan – kvalificirani ulagatelji mogu podnijeti zahtjev za utvrđivanje odgovornosti u vezi s prospektom, iako takav dokument nije nužno objaviti kada se ponuda odnosi isključivo na te ulagatelje.

2.      Članak 6. stavak 2. Direktive 2003/71 treba tumačiti na način da mu se ne protivi to da se, u slučaju zahtjeva za utvrđivanje građanskopravne odgovornosti zbog netočnosti prospekta koji kvalificirani ulagatelj podnese, u obzir uzmu saznanja koja taj ulagatelj ima o izdavateljevoj stvarnoj situaciji povrh netočnih ili nepotpunih odredaba prospekta, ako se ta saznanja mogu također uzeti u obzir u okviru sličnih zahtjeva za utvrđivanje odgovornosti i ako se prilikom tog uzimanja u obzir podnošenje tog zahtjeva ne čini u praksi nemogućim ili pretjerano otežanim, a što je na sudu koji je uputio zahtjev da provjeri.


1      Izvorni jezik: francuski


2      SL 2003., L 345, str. 64., SL, posebno izdanje na hrvatskom jeziku, poglavlje 6., svezak 3., str. 84.


3      SL 2000., L 126, str. 1.


4      BOE br. 181 od 29. srpnja 1988., str. 23405.


5      Vidjeti, među ostalim, presudu od 24. studenoga 2020., Openbaar Ministerie (Krivotvorenje isprava) (C‑510/19, EU:C:2020:953, t. 25. do 27. i navedena sudska praksa).


6      Vidjeti uvodnu izjavu 17. Direktive 2003/71.


7      Vidjeti članak 3. stavak 2. točke (b) do (e) Direktive 2003/71.


8      Vidjeti presudu od 17. rujna 2014., Almer Beheer i Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, t. 31. do 33. i izreka).


9      Presuda od 26. lipnja 2019., Craeynest i dr. (C‑723/17, EU:C:2019:533, t. 54. i navedena sudska praksa)


10      C‑174/12, EU:C:2013:856, t. 40. i navedena sudska praksa


11      C‑174/12, EU:C:2013:856


12      Presuda od 19. prosinca 2013., Hirmann (C‑174/12, EU:C:2013:856, t. 29.)


13      U doktrini su razrađene tri teorije o uzročnoj vezi: teorija cause proxime, teorija istovjetnosti uvjeta i teorija odgovarajuće uzročne veze.


14      C‑174/12, EU:C:2013:856