Edizione provvisoria
CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE
JEAN RICHARD DE LA TOUR
presentate il 5 settembre 2024 (1)
Causa C-627/23
Commune de Schaerbeek,
Commune de Linkebeek
contro
Holding Communal SA
[domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dalla Cour de cassation (Corte di cassazione, Belgio)]
« Rinvio pregiudiziale – Direttiva 2003/71/CE – Ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari – Aumento di capitale – Prospetto da pubblicare – Nozione di “strumento finanziario negoziabile sul mercato dei capitali” – Azioni di una holding che possono essere detenute solo dalle province e dai comuni e la cui cessione è subordinata all’approvazione del consiglio di amministrazione »
I. Introduzione
1. La domanda di pronuncia pregiudiziale verte sull’interpretazione dell’articolo 2, paragrafo 1, lettera a), della direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 4 novembre 2003, relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari (i), e che modifica la direttiva 2001/34/CE (2), come modificata dalla direttiva 2008/11/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’11 marzo 2008 (3).
2. Tale domanda è stata presentata nell’ambito di una controversia che oppone i comuni di Schaerbeek e di Linkebeek (Belgio) alla società Holding Communal SA, in merito a un aumento di capitale di quest’ultima, votato senza previa pubblicazione di un prospetto e sottoscritto da detti comuni.
3. Proporrò alla Corte di rispondere alla Cour de cassation (Corte di cassazione, Belgio) che l’operazione controversa di aumento di capitale di cui trattasi, che configura un’offerta pubblica di strumenti finanziari, avrebbe dovuto essere preceduta dalla pubblicazione di un prospetto, anche se la successiva cessione di tali azioni è subordinata all’approvazione del consiglio di amministrazione ed esse possono essere detenute solo da province e comuni.
II. Contesto normativo
A. Diritto dell’Unione
1. Direttiva 93/22/CEE
4. L’undicesimo considerando della direttiva 93/22/CEE del Consiglio, del 10 maggio 1993, relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari (4), era formulato come segue:
«considerando che la definizione molto ampia dei valori mobiliari e degli strumenti del mercato monetario adottata nella presente direttiva ha effetto solo per la stessa e che essa non ha pertanto alcuna incidenza sulle varie definizioni di strumenti finanziari previste nelle legislazioni nazionali per altri fini, in particolare a fini fiscali; che, peraltro, la definizione dei valori mobiliari riguarda soltanto gli strumenti negoziabili e che pertanto non rientrano in tale definizione le azioni o i titoli assimilabili ad azioni, che sono emessi da organismi quali le “building societies” o le “industrial and provident societies” e la cui proprietà può essere trasferita in pratica solo attraverso il loro riacquisto da parte dell’organismo emittente».
5. L’articolo 1, punto 4, di tale direttiva disponeva quanto segue:
«Ai fini della presente direttiva si intende per:
(...)
4) “valori mobiliari”:
– le azioni ed altri valori assimilabili ad azioni,
– le obbligazioni ed altri titoli di credito negoziabili sul mercato dei capitali,
nonché
– qualsiasi altro valore normalmente negoziato che permetta di acquisire valori immobiliari mediante sottoscrizione o scambio o che comporti un pagamento in contanti,
esclusi i mezzi di pagamento».
2. Direttiva sui prospetti
6. I considerando 5, 10, 12, 16, 18 e 19 della direttiva sui prospetti così recitano:
«(5) Il 17 luglio 2000 il Consiglio ha istituito il comitato dei saggi sulla regolamentazione dei mercati europei degli strumenti finanziari. Nella relazione iniziale del 9 novembre 2000 il comitato sottolinea che non esiste una definizione concordata di offerta al pubblico di strumenti finanziari, con il risultato che la medesima operazione è considerata come collocamento privato in alcuni Stati membri e non in altri. Il sistema attuale scoraggia le imprese dal raccogliere capitali su scala [dell’Unione europea], privandole quindi dell’effettivo accesso a un mercato finanziario ampio, liquido e integrato.
(...)
(10) La presente direttiva e le relative misure di esecuzione devono mirare a garantire la tutela degli investitori e l’efficienza dei mercati, conformemente ai più elevati standard regolamentari adottati nelle pertinenti sedi internazionali.
(...)
(12) L’estensione dell’ambito d’applicazione della direttiva ai titoli di capitale e agli strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale offerti al pubblico o ammessi alla negoziazione nei mercati regolamentati secondo la definizione della direttiva [93/22], e non solo agli strumenti finanziari ammessi alle quotazioni ufficiali di una borsa valori è inoltre necessaria per assicurare la tutela degli investitori. L’ampia definizione di strumenti finanziari contenuta nella presente direttiva, che include warrant e covered warrant e certificati, è valida solo ai fini della direttiva stessa e, di conseguenza, non influisce in alcun modo sulle varie definizioni di strumenti finanziari impiegate nelle legislazioni nazionali per altre finalità, ad esempio l’imposizione fiscale. Alcuni degli strumenti finanziari di cui alla presente direttiva conferiscono al titolare il diritto di acquisire titoli negoziabili o di ricevere un importo mediante pagamento in contanti calcolato in riferimento ad altri strumenti, in particolare titoli negoziabili, valute, tassi d’interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure. Certificati rappresentativi di azioni e convertible notes, vale a dire strumenti finanziari convertibili su opzione dell’investitore, rientrano nella definizione di “strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale” prevista nella presente direttiva.
(...)
(16) Uno degli obiettivi della presente direttiva è tutelare gli investitori. È perciò opportuno tener conto delle diverse esigenze di tutela delle varie categorie di investitori e del loro livello di competenza tecnica. L’obbligo di pubblicazione del prospetto per le offerte limitate a investitori qualificati non è quindi richiesto. (...)
(...)
(18) La divulgazione di informazioni complete relative agli strumenti finanziari e agli emittenti di detti valori promuove, insieme alle regole di comportamento, la tutela degli investitori. Inoltre, tali informazioni costituiscono uno strumento efficace per incrementare la fiducia negli strumenti finanziari e contribuire quindi al corretto funzionamento e sviluppo dei mercati degli strumenti finanziari. Il modo appropriato di mettere a disposizione del pubblico le informazioni in questione è la pubblicazione di un prospetto.
(19) L’investimento in strumenti finanziari, come qualsiasi altra forma di investimento, comporta dei rischi. Sono quindi necessarie, in tutti gli Stati membri, garanzie a tutela degli interessi degli investitori – attuali e potenziali – per metterli in grado di valutare in modo fondato tali rischi e prendere pertanto le loro decisioni di investimento con piena cognizione di causa».
7. L’articolo 1 della direttiva sui prospetti così recita:
«1. Scopo della presente direttiva è armonizzare i requisiti relativi alla redazione, all’approvazione e alla diffusione del prospetto da pubblicare per l’offerta al pubblico di strumenti finanziari o la loro ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato che ha sede o opera in uno Stato membro.
2. La presente direttiva non si applica:
(...)
d) agli strumenti finanziari che beneficiano della garanzia incondizionata ed irrevocabile di uno Stato membro o di un ente locale di uno Stato membro;
(...)».
8. L’articolo 2, paragrafo 1, lettere a), d) ed e), ii), della medesima direttiva prevede quanto segue:
«Ai fini della presente direttiva valgono le seguenti definizioni:
a) “strumenti finanziari”: i titoli negoziabili definiti nell’articolo 1, punto 4), della direttiva [93/22], a eccezione degli strumenti del mercato monetario definiti nell’articolo 1, punto 5), della direttiva [93/22], aventi una scadenza inferiore a 12 mesi. Per tali strumenti può essere applicabile la legislazione nazionale;
(...)
d) “offerta al pubblico di strumenti finanziari”: una comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e degli strumenti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali strumenti finanziari. Questa definizione si applica anche al collocamento di strumenti finanziari tramite intermediari finanziari;
e) “investitori qualificati”:
(...)
ii) le amministrazioni nazionali e regionali, le banche centrali, le istituzioni internazionali e sopranazionali quali il Fondo monetario internazionale, la Banca centrale europea, la Banca europea per gli investimenti e altre organizzazioni internazionali simili».
9. A termini dell’articolo 3 della direttiva sui prospetti:
«1. Gli Stati membri non consentono che offerte di strumenti finanziari siano rivolte al pubblico nel loro territorio senza la previa pubblicazione di un prospetto.
2. L’obbligo di pubblicare il prospetto non si applica ai seguenti tipi di offerta:
a) un’offerta di strumenti finanziari rivolta unicamente a investitori qualificati; e/o
b) un’offerta di strumenti finanziari rivolta a meno di 100 persone fisiche o giuridiche per Stato membro, diverse dagli investitori qualificati; e/o
c) un’offerta di strumenti finanziari rivolta a investitori che acquistano strumenti finanziari per un corrispettivo totale di almeno 50 000 EUR per investitore, per ogni offerta separata; e/o
d) un’offerta di strumenti finanziari il cui valore nominale unitario ammonti ad almeno 50 000 EUR; e/o
e) un’offerta di strumenti finanziari per un corrispettivo totale inferiore a 100 000 EUR, da calcolarsi su un periodo di dodici mesi.
(...)».
10. L’articolo 4, paragrafo 1, della direttiva in esame elenca le categorie di strumenti finanziari per le quali l’offerta al pubblico non è soggetta all’obbligo di pubblicare un prospetto.
11. Ai sensi dell’articolo 13, paragrafi 1 e 4, di tale direttiva:
«1. Il prospetto non può essere pubblicato finché non sia stato approvato dall’autorità competente dello Stato membro d’origine.
(...)
4. Se l’autorità competente ritiene, per motivi ragionevoli, che i documenti presentati siano incompleti o che sono necessarie informazioni supplementari, i termini di cui ai paragrafi 2 e 3 iniziano a decorrere soltanto dalla data in cui tali informazioni sono fornite dall’emittente, dall’offerente o dalla persona che chiede l’ammissione alla negoziazione.
Nel caso di cui al paragrafo 2 l’autorità competente dovrebbe far sapere all’emittente se i documenti sono incompleti entro dieci giorni lavorativi dalla presentazione della domanda».
12. L’articolo 25, paragrafo 1, della stessa direttiva enuncia quanto segue:
«Fatto salvo il diritto degli Stati membri di prevedere sanzioni penali e fatto salvo il loro regime di responsabilità civile, gli Stati membri provvedono, conformemente al loro diritto nazionale, a che possano essere adottate le opportune misure amministrative o possano essere comminate sanzioni amministrative alle persone che si rendono responsabili di una violazione delle disposizioni adottate ai sensi della presente direttiva. Gli Stati membri provvedono a che le predette misure siano effettive, proporzionate e dissuasive».
3. Direttiva MiFID I
13. I considerando 1 e 44 della direttiva 2004/39/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che modifica le direttive 85/611/CEE e 93/6/CEE del Consiglio e la direttiva 2000/12/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e che abroga la direttiva 93/22/CEE del Consiglio (5), come modificata dalla direttiva 2006/31/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 5 aprile 2006 (6), sono formulati come segue:
«(1) La direttiva [93/22] era intesa a stabilire le condizioni alle quali le imprese di investimento e le banche autorizzate potevano prestare determinati servizi o stabilire succursali in altri Stati membri sulla base dell’autorizzazione e della vigilanza dello Stato membro di origine. A tal fine la direttiva mirava ad armonizzare i requisiti di autorizzazione iniziale e di esercizio per le imprese di investimento, comprese le norme di comportamento. Essa prevedeva inoltre l’armonizzazione di alcune condizioni riguardanti la gestione dei mercati regolamentati.
(...)
(44) Nel duplice intento di tutelare gli investitori e garantire il buon funzionamento dei mercati mobiliari, è necessario garantire la trasparenza delle operazioni e assicurare che le norme previste a tal fine si applichino alle imprese di investimento quando intervengono sul mercato. Per consentire agli investitori o ai partecipanti al mercato di valutare in qualunque momento le condizioni di un’operazione su azioni da loro presa in considerazione e di verificare a posteriori le condizioni alle quali è stata conclusa, occorre stabilire regole comuni per la pubblicazione di informazioni dettagliate sulle operazioni su azioni concluse e sulle possibilità di negoziazione esistenti. Queste regole sono necessarie per garantire l’effettiva integrazione dei mercati azionari degli Stati membri, per rafforzare l’efficacia del processo globale di formazione dei prezzi degli strumenti rappresentativi del capitale e per favorire il rispetto effettivo dell’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori. Per raggiungere questi obiettivi è indispensabile porre in atto un regime globale di trasparenza per tutte le operazioni su azioni, indipendentemente dal fatto che siano eseguite da un’impresa di investimento su base bilaterale o tramite mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione. L’obbligo che la presente direttiva impone alle imprese di investimento di indicare i prezzi di acquisto/vendita e di eseguire un ordine al prezzo indicato non esime un’impresa di investimento dall’obbligo di indirizzare un ordine a un altro luogo di esecuzione quando questa internalizzazione potrebbe impedire che l’impresa soddisfi al meglio gli obblighi di esecuzione».
14. L’articolo 4, paragrafo 1, punti 14, 17 e 18, della direttiva MiFID I stabilisce quanto segue:
«Ai fini della presente direttiva si intende per:
(...)
14) “mercato regolamentato”: sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l’incontro – al suo interno ed in base alle sue regole non discrezionali – di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e ai sensi delle disposizioni del titolo III;
(...)
17) “strumento finanziario”: qualsiasi strumento riportato nella sezione C dell’allegato I;
18) “valori mobiliari”: categorie di valori, esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziate nel mercato dei capitali, ad esempio:
a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario;
b) obbligazioni ed altri titoli di credito compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli;
c) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure».
15. L’articolo 40, paragrafo 1, di tale direttiva prevede quanto segue:
«Gli Stati membri prescrivono che i mercati regolamentati siano dotati di regole chiare e trasparenti riguardanti l’ammissione degli strumenti finanziari alla negoziazione.
Tali regole assicurano che gli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato possano essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente e, nel caso dei valori mobiliari, siano liberamente negoziabili».
16. A termini dell’articolo 69 di detta direttiva:
«La direttiva [93/22] è abrogata con effetto dal 1º novembre 2007. I riferimenti alla direttiva [93/22] s’intendono fatti alla presente direttiva. I riferimenti ai termini definiti nella direttiva [93/22] o ai suoi articoli s’intendono fatti ai termini equivalenti definiti nella presente direttiva o agli articoli della presente direttiva».
17. L’allegato I della direttiva MiFID I riporta l’«[e]lenco dei servizi, delle attività e degli strumenti finanziari». Nell’ambito della sezione C di tale allegato, che elenca gli «strumenti finanziari», figurano, al punto 1, i «[v]alori mobiliari».
4. Regolamento (CE) n. 809/2004
18. L’articolo 3, secondo comma, del regolamento (CE) n. 809/2004 (7), come modificato dal regolamento (CE) n. 1289/2008 della Commissione, del 12 dicembre 2008 (8), è formulato come segue:
«Il prospetto contiene gli elementi di informazione di cui agli allegati I-XVII, in funzione del tipo di emittente e di strumento finanziario interessati (...)».
B. Diritto belga
19. L’articolo 3, paragrafo 1, della loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés, du 16 juin 2006 (legge del 16 giugno 2006 relativa alle offerte pubbliche di strumenti di investimento e all’ammissione di strumenti di investimento alla negoziazione in mercati regolamentati) (9) dispone quanto segue:
«Ai fini dell’applicazione della presente legge, per “offerta pubblica” s’intende una comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell’offerta e degli strumenti di investimento offerti, così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali strumenti di investimento, e che sia fatta dalla persona in grado di emettere o cedere gli strumenti di investimento o per conto di questa.
Si presume agisca per conto della persona in grado di emettere o cedere gli strumenti di investimento qualsiasi persona che, direttamente o indirettamente, percepisca una remunerazione o tragga vantaggi a seguito dell’offerta».
20. L’articolo 4, paragrafo 1, punti 1 e 10, di detta legge così dispone:
«Ai fini dell’applicazione della presente legge, per “strumenti di investimento” si intendono:
1) i valori mobiliari;
(...)
10) tutti gli altri strumenti che consentono di effettuare investimenti di tipo finanziario, a prescindere dalle attività sottostanti».
21. Ai sensi dell’articolo 5, paragrafo 1, di detta legge:
«Ai fini dell’applicazione della presente legge, per “valori mobiliari” devono intendersi tutte le categorie di strumenti di investimento negoziabili sul mercato dei capitali (esclusi gli strumenti di pagamento), quali, in particolare:
1) le azioni di società e altri strumenti di investimento equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti, compresi gli strumenti di investimento emessi da organismi di investimento collettivo, aventi forma contrattuale o di trust, in rappresentanza dei diritti dei partecipanti sul patrimonio di tali organismi, nonché i certificati di deposito azionario;
2) le obbligazioni e gli altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli e i certificati immobiliari;
3) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere tali valori mobiliari o che comporti un regolamento a pronti, il cui importo è determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure».
22. Il titolo IV della legge del 16 giugno 2006 riguarda «[i]l prospetto». All’interno del capo 1 di tale titolo, intitolato «Obbligo di pubblicare un prospetto», nella sezione 1, relativa al «[c]ampo di applicazione», si trova l’articolo 17 che così recita:
«Il presente capo si applica a qualsiasi offerta pubblica di strumenti di investimento effettuata sul territorio belga e a qualsiasi ammissione di strumenti di investimento alla negoziazione in un mercato regolamentato belga».
23. Nella sezione 2 di tale capo, intitolata «Pubblicazione di un prospetto», l’articolo 20 della legge in esame è formulato come segue:
«Qualsiasi operazione contemplata nel presente capo richiede la previa pubblicazione di un prospetto, a seconda dei casi da parte dell’emittente, dell’offerente o della persona che sollecita l’ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato».
III. Fatti della controversia principale e questione pregiudiziale
24. La Holding Communal, già denominata «Crédit communal de Belgique», è stata costituita in origine il 24 novembre 1860 con lo scopo di finanziare gli investimenti delle autorità pubbliche locali in Belgio. Essa ha come azionisti le province e i comuni belgi, tra cui, in particolare, i comuni di Schaerbeek e di Linkebeek, che si finanziano per suo tramite.
25. Nel corso del 1996, il Crédit communal de Belgique ha operato una fusione con il Crédit local de France e ha dato origine al Groupe Dexia. Due anni dopo, il Crédit communal de Belgique ha subito una trasformazione in holding, prendendo l’attuale denominazione, Holding Communal. Quest’ultima società detiene una partecipazione rilevante nella società per azioni Dexia e nella società per azioni Dexia Banque, divenuta Belfius Banque.
26. Nel contesto della crisi finanziaria del 2008, la Holding Communal ha partecipato all’aumento di capitale della società per azioni Dexia per un importo pari a EUR 500 milioni. Per poter liberare tale sottoscrizione, e a seguito del mancato ottenimento di un credito nell’estate del 2009, il consiglio di amministrazione della Holding Communal ha deciso di rivolgersi agli azionisti proponendo un aumento di capitale, segnatamente mediante conferimenti in denaro a fronte dell’emissione di azioni «privilegiate cumulative A» (in prosieguo: l’«operazione controversa di aumento di capitale»).
27. Nel mese di settembre 2009 si è tenuta una riunione informativa, durante la quale sono state comunicate informazioni agli azionisti e il calendario dell’operazione è stato adeguato al fine di tener conto del processo decisionale proprio dei comuni e delle province. In data 30 settembre 2009, in occasione dell’assemblea generale, tutti gli azionisti della Holding Communal hanno approvato tale aumento di capitale. Per quanto concerne l’operazione controversa di aumento di capitale, è stato deciso di effettuare la sottoscrizione in due fasi. Il comune di Schaerbeek ha sottoscritto un importo di EUR 8 161 689,60 nella prima fase e di EUR 1 359 011,84 nella seconda, e la sottoscrizione è stata finanziata con un prestito di EUR 8 161 698 dalla Dexia Banque. La sottoscrizione del comune di Linkebeek è stata di EUR 53 575,68 in ciascuna delle due fasi.
28. Il 7 dicembre 2011, l’assemblea generale straordinaria della Holding Communal ha deliberato lo scioglimento e la messa in liquidazione della società. Poiché non è stato possibile distribuire alcun residuo attivo, gli azionisti hanno perso tutte le loro sottoscrizioni.
29. I comuni di Schaerbeek e di Linkebeek hanno proposto ricorso contro la Holding Communal dinanzi al tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Tribunale del commercio di Bruxelles di lingua francese, Belgio), al fine di far annullare le loro sottoscrizioni nell’ambito dell’operazione controversa di aumento di capitale per violazione della legge del 16 giugno 2006. Essi hanno sostenuto che, prima che gli azionisti fossero invitati a sottoscrivere tale aumento di capitale, avrebbe dovuto essere pubblicato un prospetto in conformità di detta legge. Il giudice adito ha considerato che tale legge, come la direttiva sui prospetti, disciplinasse l’offerta di strumenti finanziari solo a condizione che fossero negoziabili sul mercato dei capitali e ha concluso che le azioni della Holding Communal non costituivano strumenti finanziari negoziabili su tale mercato.
30. Quest’ultima decisione è stata confermata da una sentenza della cour d’appel de Bruxelles (Corte d’appello di Bruxelles, Belgio) del 12 aprile 2022, la quale conclude che la legge del 16 giugno 2006, che recepisce la direttiva sui prospetti, disciplina l’offerta di strumenti finanziari solo se essi sono negoziabili sul mercato dei capitali. Le azioni emesse contro conferimenti in contanti nell’ambito dell’operazione controversa di aumento di capitale erano invece strumenti finanziari non negoziabili sul mercato dei capitali, in quanto potevano essere detenute unicamente da enti comunali e provinciali e la loro cessione era soggetta ad approvazione da parte del consiglio di amministrazione.
31. I comuni di Schaerbeek e di Linkebeek hanno presentato ricorso per cassazione contro tale sentenza dinanzi alla Cour de cassation (Corte di cassazione), facendo valere che le azioni delle società rimangono negoziabili sul mercato dei capitali, anche se detta negoziazione comporta un’operazione limitata alle autorità comunali e provinciali e soggetta all’approvazione del consiglio di amministrazione.
32. In tali circostanze, la Cour de cassation (Corte di cassazione) ha deciso di sospendere il procedimento e di sottoporre alla Corte la seguente questione pregiudiziale:
«Se l’articolo 2, paragrafo 1, lettera a), della direttiva [sui prospetti], il quale a sua volta rinvia all’articolo 4, paragrafo 1, punto 18, della direttiva [MiFID I], debba essere interpretato nel senso che la nozione di strumento finanziario negoziabile sul mercato dei capitali include le azioni di una holding che possono essere detenute solo dalle province e dai comuni e la cui cessione è subordinata all’approvazione del consiglio di amministrazione».
33. Hanno presentato osservazioni scritte i comuni di Schaerbeek e di Linkebeek, la Holding Communal e la Commissione europea.
IV. Analisi
34. Con la questione pregiudiziale sottoposta, il giudice del rinvio chiede alla Corte di pronunciarsi sulla questione se le azioni di una holding che possono essere detenute unicamente da province e comuni e la cui cessione è subordinata all’approvazione da parte del consiglio di amministrazione siano strumenti finanziari negoziabili sul mercato dei capitali per la cui offerta al pubblico è necessaria la previa pubblicazione di un prospetto.
35. Al fine di rispondere a tale questione, si deve rilevare che, poiché l’articolo 3 della direttiva sui prospetti stabilisce che gli Stati membri non consentono che offerte di strumenti finanziari siano rivolte al pubblico nel loro territorio senza la previa pubblicazione di un prospetto, occorre definire cosa siano, da un lato, gli «strumenti finanziari» e, dall’altro, l’«offerta al pubblico»
36. Riguardo a tali nozioni, occorre ricordare che, secondo costante giurisprudenza, dalla necessità di garantire tanto l’applicazione uniforme del diritto dell’Unione quanto il principio di uguaglianza discende che i termini di una disposizione del diritto dell’Unione, la quale non contenga alcun rinvio espresso al diritto degli Stati membri ai fini della determinazione del proprio significato e della propria portata, devono di norma essere oggetto, nell’intera Unione, di un’interpretazione autonoma ed uniforme, da effettuarsi tenendo conto non soltanto della formulazione della medesima, ma anche del suo contesto e degli obiettivi perseguiti dalla normativa di cui essa fa parte (10). Orbene, nella specie non si ravvisa alcun rinvio espresso al diritto degli Stati membri, pertanto le nozioni di cui trattasi devono essere oggetto di un’interpretazione autonoma e uniforme.
37. In primo luogo, con riferimento alla nozione di «offerta al pubblico», all’articolo 2, paragrafo 1, lettera d), della direttiva sui prospetti essa viene definita come «una comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti informazioni sui termini dell’offerta e degli strumenti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali strumenti finanziari». I termini utilizzati sono molto ampi e non pongono restrizioni riguardo alle persone interessate o alle modalità di forma della comunicazione. Per contro, tale comunicazione deve presentare sufficienti informazioni sulle condizioni di acquisizione degli strumenti finanziari.
38. Peraltro, la direttiva sui prospetti elenca talune categorie di offerte che non rientrano nell’obbligo di pubblicazione di un prospetto, a motivo della qualità delle persone a cui è rivolta l’offerta, dell’importo minimo dell’investimento individuale o dell’importo massimo dell’offerta totale (articolo 3, paragrafo 2), oppure determinate categorie di strumenti finanziari offerti al pubblico o ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato che non richiedono, di per sé, la pubblicazione di un simile prospetto (articolo 4). Potrebbe sorgere la questione di stabilire se l’offerta contestata soddisfacesse le condizioni di una delle eccezioni previste, in particolare, all’articolo 3, paragrafo 2, lettera b) (11), lettera c) (12), o lettera d) (13), di tale direttiva.
39. Risulta in base a tali eccezioni che un’offerta rivolta a più di 100 persone, diverse dagli investitori qualificati [quali possono essere amministrazioni nazionali e regionali in forza dell’articolo 2, paragrafo 1, lettera e), ii), della direttiva sui prospetti] è soggetta alla pubblicazione di un prospetto. Orbene, gli elementi contenuti nella domanda di pronuncia pregiudiziale non consentono di stabilire a quanti comuni e province è stata rivolta l’offerta finalizzata all’operazione controversa di aumento di capitale e se le province costituiscano amministrazioni regionali ai sensi della direttiva medesima. Spetterà al giudice del rinvio accertare tali elementi. In ogni caso, la soglia di 100 persone è molto bassa e, non appena viene superata, occorre pubblicare un prospetto.
40. Inoltre, la domanda di pronuncia pregiudiziale non consente neppure di determinare l’importo totale degli strumenti finanziari acquisiti da ciascun investitore o l’importo nominale dello strumento finanziario offerto. Non è quindi possibile accertare se sia stata superata la soglia di EUR 50 000, oltre la quale non è obbligatorio un prospetto. Il giudice del rinvio dovrà effettuare tale verifica. Tuttavia, ciò dimostra, a contrario, che fino a tale soglia elevata di EUR 50 000 acquisita da ciascun investitore, o di EUR 50 000 corrispondente all’importo dell’azione offerta, è necessario un prospetto.
41. In effetti, ad eccezione delle offerte particolari previste agli articoli 3 e 4 della direttiva sui prospetti, occorre considerare qualsiasi offerta di strumenti finanziari come un’offerta pubblica, che, di conseguenza, dev’essere preceduta dalla pubblicazione di un prospetto.
42. Il contesto nel quale si inserisce tale direttiva conferma detta interpretazione ampia della nozione di «offerta al pubblico», a fini di armonizzazione. Infatti, il considerando 5 della direttiva medesima ricorda che la relazione iniziale del comitato dei saggi del 9 novembre 2000, sulla regolamentazione dei mercati europei degli strumenti finanziari, aveva sottolineato che non esisteva una definizione concordata di «offerta al pubblico di strumenti finanziari», «con il risultato che la medesima operazione è considerata come collocamento privato in alcuni Stati membri e non in altri». La stessa mancanza di una definizione concordata di «offerta al pubblico» viene rilevata nella relazione finale del comitato dei saggi in questione (14). Inoltre, la relazione contenuta nella proposta di direttiva della Commissione (15) evidenzia, nella parte relativa all’articolo 2, che «l’introduzione di una definizione di offerta al pubblico rappresenta un’importante innovazione. All’epoca dell’adozione della direttiva 89/298/CEE [del Consiglio, del 17 aprile 1989, per il coordinamento delle condizioni di redazione, controllo e diffusione del prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica di valori mobiliari (16)], era risultato impossibile raggiungere un accordo su una definizione comune (cfr. settimo considerando della suddetta direttiva)». Di conseguenza, a partire dal momento in cui viene introdotta una definizione armonizzata, le eccezioni devono essere interpretate in modo restrittivo e i termini della definizione devono essere oggetto di un’interpretazione ampia.
43. La conseguenza di tale assenza di definizione della nozione di «offerta al pubblico» era che, secondo gli Stati membri, per uno stesso tipo di offerta, la pubblicazione di un prospetto risultava o meno obbligatoria, ostacolando così l’efficienza dei mercati nell’ambito dell’Unione. Orbene, tale efficienza dei mercati, insieme alla tutela degli investitori, costituisce uno degli obiettivi perseguiti dalla direttiva sui prospetti, come ricorda il considerando 10 della direttiva medesima. In effetti, la pubblicazione di un prospetto avviene al termine di un processo che comprende diverse fasi, descritte nell’articolo 1, paragrafo 1, di tale direttiva, vale a dire la redazione, l’approvazione e la diffusione del prospetto.
44. L’obiettivo di efficienza dei mercati è soddisfatto dalla creazione di un prospetto che può fungere da passaporto all’interno dell’Unione, poiché, per lo stesso tipo di offerte, vengono portate a conoscenza degli investitori nell’Unione, mediante diffusione, informazioni minime della stessa natura, ed è quindi possibile elaborare un unico prospetto per un’offerta in diversi Stati membri.
45. La tutela degli investitori deriva, certamente, dal fatto che l’insieme dei potenziali investitori riceverà le stesse informazioni, ma anche dalla circostanza che l’autorità competente designata dallo Stato membro approverà, o meno, il contenuto del prospetto dopo aver richiesto, eventualmente, informazioni supplementari, come prevede l’articolo 13, paragrafi 1 e 4, della direttiva sui prospetti. In tal modo i potenziali investitori hanno la certezza che un prospetto pubblicato sia stato oggetto di verifica da parte di tale autorità.
46. Il perseguimento di questi due obiettivi, insieme alla generalità dei termini utilizzati nella definizione di «offerta al pubblico», induce a pensare che un’offerta come quella proposta dalla Holding Communal sia un’offerta al pubblico, anche se sembra riservata agli azionisti esistenti, purché non rientri in una delle categorie di offerte al pubblico esentate dall’obbligo di pubblicare un prospetto in applicazione dell’articolo 3, paragrafo 2, della direttiva sui prospetti.
47. In secondo luogo, con riferimento alla nozione di «strumenti finanziari», viene fornita una definizione all’articolo 2, paragrafo 1, lettera a), della direttiva sui prospetti, mediante rinvio alla definizione di «valori mobiliari» di cui all’articolo 1, punto 4, della direttiva 93/22.
48. In detta direttiva, i valori mobiliari erano definiti come «le azioni ed altri valori assimilabili ad azioni, le obbligazioni ed altri titoli di credito negoziabili sul mercato dei capitali, nonché qualsiasi altro valore normalmente negoziato che permetta di acquisire valori immobiliari mediante sottoscrizione o scambio o che comporti un pagamento in contanti, esclusi i mezzi di pagamento». In tal senso, le azioni erano di per sé valori mobiliari e non necessitavano di essere negoziabili sul mercato dei capitali, contrariamente alle obbligazioni e agli altri titoli di credito.
49. Tuttavia, la direttiva 93/22 è stata abrogata, a far data dal 1º novembre 2007, dalla direttiva MiFID I, che al suo articolo 69 precisa che «[i] riferimenti alla direttiva [93/22] s’intendono fatti alla presente direttiva. I riferimenti ai termini definiti nella direttiva [93/22] o ai suoi articoli s’intendono fatti ai termini equivalenti definiti nella presente direttiva o agli articoli della presente direttiva». Poiché la direttiva MiFID I contiene la definizione della nozione di «valori mobiliari», è questa la definizione che occorre analizzare.
50. Orbene, l’articolo 4, paragrafo 1, punto 18, della direttiva MiFID I definisce i valori mobiliari come «categorie di valori, esclusi gli strumenti di pagamento, che possono essere negoziate nel mercato dei capitali» e fornisce un elenco di esempi, tra cui in particolare «azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario». Secondo questa nuova definizione, le azioni costituiscono «valori mobiliari» ai sensi di tale direttiva solo se possono essere negoziate nel mercato dei capitali, a differenza di quanto previsto dalla direttiva 93/22 e dalla proposta della Commissione all’origine della direttiva sui prospetti (17). D’ora in avanti si deve tener conto della negoziabilità delle azioni sul mercato dei capitali per poterle definire «valori mobiliari» ai sensi della direttiva MiFID I.
51. Sotto un primo profilo, da un punto di vista letterale, la qualifica di «strumenti finanziari» si fonda su due nozioni: la «negoziabilità» e il «mercato dei capitali».
52. Da un lato, si può definire l’aggettivo «negoziabile» come ciò che può essere negoziato, essere oggetto di negoziazione; specificamente nel settore della borsa: si dice di un valore mobiliare o un titolo pubblico che forma oggetto di transazioni correnti e non è soggetto a particolari restrizioni (18).
53. Quindi, l’interpretazione letterale del termine «negoziabile» richiama la possibilità di una cessione di carattere generale o l’assenza di particolari restrizioni alla cessione. Pertanto, essa non è sufficiente, da sola, per rispondere alla questione sottoposta dal giudice del rinvio, poiché l’approvazione da parte del consiglio di amministrazione potrebbe essere considerata come una restrizione rispetto alla cessione.
54. Dall’altro lato, riguardo alla nozione di «mercato dei capitali», nel settore della borsa, si dice delle diverse forme di convenzione che regolano le transazioni di strumenti finanziari (19). Così, il mercato dei capitali ha una definizione molto ampia e non fa riferimento solo al mercato regolamentato o a una quotazione in borsa: esso richiama la nozione di transazioni relative a una categoria di beni, nella specie i valori mobiliari.
55. Sotto un secondo profilo, l’interpretazione delle nozioni di «negoziabilità» e di «mercato dei capitali» deve tener conto del contesto nel quale sono utilizzate.
56. Su questo punto, il considerando 12 della direttiva sui prospetti afferma chiaramente che occorre «[l]’estensione dell’ambito d’applicazione della direttiva ai titoli di capitale e agli strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale offerti al pubblico o ammessi alla negoziazione nei mercati regolamentati secondo la definizione della direttiva [93/22], e non solo agli strumenti finanziari ammessi alle quotazioni ufficiali di una borsa valori».
57. Inoltre, l’articolo 3, secondo comma, del regolamento n. 809/2004, recante modalità di esecuzione della direttiva sui prospetti, precisa che il prospetto contiene gli elementi di informazione di cui agli allegati I-XVII, in funzione del tipo di emittente e di strumento finanziario interessati. Così, il punto 21.2.3 degli allegati I e X di detto regolamento indica che devono essere descritte le restrizioni connesse a ciascuna classe di azioni esistenti. In modo ancora più preciso, il punto 4.8 dell’allegato III del medesimo regolamento impone di descrivere eventuali restrizioni alla libera trasferibilità degli strumenti finanziari (20). Lo stesso obbligo di descrizione sussiste in caso di accordi di lock-up di strumenti finanziari: il prospetto deve individuare le parti interessate, descrivere il contenuto dell’accordo e le relative eccezioni e indicare il periodo di lock-up (21).
58. Tuttavia, come sottolinea la Commissione, restrizioni o accordi di lock-up del genere non dovrebbero comportare un’impossibilità o un’estrema difficoltà di cessione, poiché, in tale ipotesi, gli strumenti finanziari non potrebbero essere considerati negoziabili. Una simile ipotesi potrebbe configurarsi in caso di impossibilità di cessione a terzi, quando il solo emittente possa acquisire lo strumento finanziario emesso.
59. Appare pertanto chiaro che, nel contesto della direttiva sui prospetti, restrizioni alla negoziabilità degli strumenti finanziari, o anche accordi di lock-up, non impediscono di per sé che i titoli interessati rientrino nell’ambito della definizione di strumenti finanziari soggetti all’obbligo di pubblicazione di un prospetto in caso di offerta pubblica, a condizione, tuttavia, che tali restrizioni o accordi non rendano impossibile o estremamente difficile una cessione.
60. Nel contesto della direttiva 93/22, la cui definizione di valori mobiliari finanziari è stata sostituita da quella riportata dalla direttiva MiFID I, applicabile nel caso di specie, l’interpretazione dev’essere la stessa, vale a dire in accoglimento di una visione ampia della nozione stessa. In tal senso, se è vero che l’undicesimo considerando della direttiva 93/22 ricordava che la definizione dei valori mobiliari adottata era molto ampia, esso precisava altresì che essa riguardava soltanto gli strumenti negoziabili ed escludeva quindi le azioni la cui proprietà poteva essere trasferita in pratica solo attraverso il loro riacquisto da parte dell’organismo emittente, quali le «building societies» o le «industrial and provident societies». Si tratta di un’ipotesi ancora prospettata per determinate cripto-attività (22).
61. Inoltre, l’articolo 40, paragrafo 1, secondo comma, della direttiva MiFID I, pur riferendosi all’ammissione in un mercato regolamentato, prevede che i valori mobiliari debbano essere liberamente negoziabili.
62. Tale approccio è stato rafforzato dalla Commissione stessa in un documento con domande e risposte relative a tale direttiva. In tale occasione essa ha indicato che l’essenza della definizione dei valori mobiliari risiede nel fatto che essi, come categoria, siano negoziabili sui mercati dei capitali (23). In riferimento a tali mercati, la Commissione ha aggiunto che la loro definizione comprendeva tutti i contesti in cui gli interessi di venditori e acquirenti di titoli si incontrano (24).
63. Da tale interpretazione emerge, tenuto conto del contesto, che le restrizioni alla negoziabilità delle azioni della Holding Communal consistenti nella necessità di ottenere l’approvazione del consiglio di amministrazione per cedere le proprie azioni a un numero limitato di categorie di persone (le province e i comuni) non sono tali da impedire, in linea di principio, qualsiasi negoziabilità delle azioni in seno a tali categorie, a meno che il giudice del rinvio accerti che esiste un’impossibilità o una difficoltà estrema a procedere a una cessione. Considero inoltre che esista un mercato dei capitali per tali azioni, dato il numero di persone giuridiche che possono essere azionisti. In effetti, la Commissione rileva che esistono 581 comuni e 10 province in Belgio: sono altrettante persone giuridiche azioniste o suscettibili di diventare tali riacquistando azioni appartenenti ad altri azionisti. Orbene, come ho ricordato al punto 39 delle presenti conclusioni, qualora si superino i 100 potenziali investitori, la direttiva sui prospetti prevede che debba essere redatto un prospetto, il che conferma che il piccolo numero di azionisti, e quindi le dimensioni ristrette del mercato secondario, quello in cui si rivendono le azioni, non costituisce in sé un ostacolo a considerare che le azioni siano negoziabili. Di conseguenza, tali azioni rientrano nell’ambito della definizione di strumenti finanziari per la cui offerta al pubblico è necessaria la pubblicazione di un prospetto.
64. Sotto un terzo profilo, le nozioni di «negoziabilità» e di «mercato dei capitali» devono essere interpretate alla luce degli obiettivi della direttiva sui prospetti e della direttiva MiFID I, che contiene la definizione di valori mobiliari.
65. Come ricordato al punto 43 delle presenti conclusioni, la direttiva sui prospetti persegue due obiettivi: assicurare la tutela degli investitori e l’efficienza dei mercati. Tali obiettivi sono parimenti ricercati dalla direttiva MiFID I (25).
66. Pertanto, detti obiettivi inducono ad accogliere una definizione ampia di «negoziabilità» e di «mercato dei capitali», poiché il prospetto assicura, da un lato, una migliore informazione degli investitori, visto che nel prospetto, il cui contenuto viene controllato da un’autorità nazionale, vanno previste le stesse informazioni minime, e, dall’altro lato, una migliore efficienza dei mercati, dato che un prospetto può essere utilizzato in più Stati membri.
67. La Corte ha già dichiarato che dai considerando 10, 18 e 19 della direttiva sui prospetti emerge che quest’ultima «[mira] a garantire la tutela degli investitori e l’efficienza dei mercati», che informazioni complete relative agli strumenti finanziari «costituiscono uno strumento efficace per incrementare la fiducia [in tali strumenti] e contribuire quindi al corretto funzionamento e sviluppo dei mercati degli strumenti finanziari» e che «[s]ono quindi necessarie, in tutti gli Stati membri, garanzie a tutela degli interessi degli investitori – attuali e potenziali – per metterli in grado di valutare in modo fondato [i] rischi [che comporta l’investimento in strumenti finanziari] e prendere pertanto le loro decisioni di investimento con piena cognizione di causa» (26).
68. La Corte ha anche stabilito che, tenuto conto di tali obiettivi, la pubblicazione di un prospetto mira, da una parte, a consentire agli investitori di valutare i rischi connessi alle operazioni di offerta al pubblico di strumenti finanziari e di ammissione di detti strumenti alla negoziazione, in modo da consentire agli stessi di adottare una decisione con cognizione di causa e, dall’altra parte, a che il buon funzionamento dei mercati di cui trattasi non sia ostacolato da irregolarità (27).
69. Nella causa che ha dato origine alla sentenza del 17 settembre 2014, Almer Beheer e Daedalus Holding (28), la Corte si è basata su detti obiettivi per stabilire che la vendita forzata di strumenti finanziari su istanza di un creditore non necessitava della pubblicazione di un prospetto, in quanto non aveva gli stessi obiettivi perseguiti dalla direttiva sui prospetti. Tuttavia, non è possibile svolgere un ragionamento simile nel quadro della questione sottoposta alla Corte nella presente causa, poiché, da un lato, la vendita ha avuto luogo in condizioni normali, senza procedimento giurisdizionale su istanza di un terzo, e, dall’altro lato, la società Holding Communal era effettivamente responsabile di elaborare l’eventuale prospetto in quanto emittente degli strumenti finanziari e disponeva di tutte le informazioni necessarie per tale elaborazione.
70. Pertanto, l’interpretazione teleologica porta anch’essa ad adottare una visione ampia delle nozioni di «negoziabilità» e di «mercato dei capitali».
71. Quindi, le azioni della Holding Communal che possono essere cedute solo a province o comuni belgi con l’approvazione del consiglio di amministrazione rientrano nella categoria degli strumenti finanziari ai sensi della direttiva sui prospetti e la loro emissione avrebbe dovuto essere preceduta dalla pubblicazione di un prospetto, nella misura in cui esse possono essere scambiate tra 581 comuni e 10 province.
72. Nondimeno, spetterà al giudice del rinvio accertare diversi punti: in primo luogo, che le condizioni relative alle eccezioni previste all’articolo 3, paragrafo 2, della direttiva sui prospetti siano soddisfatte o meno, in secondo luogo, che le condizioni di approvazione da parte del consiglio di amministrazione e di cessione, possibile unicamente tra province e comuni belgi, non rendano impossibile o estremamente difficile qualsiasi cessione a motivo di altri elementi non menzionati nella domanda di pronuncia pregiudiziale, e, in terzo luogo, che le misure o sanzioni amministrative predisposte dagli Stati membri in conformità delle disposizioni di cui all’articolo 25, paragrafo 1, di tale direttiva in caso di mancato rispetto delle disposizioni della direttiva medesima siano effettive, proporzionate e dissuasive.
73. Alla luce di tutti gli elementi che precedono, propongo di rispondere al giudice di rinvio che l’articolo 2, paragrafo 1, lettera a), della direttiva sui prospetti dev’essere interpretato nel senso che la nozione di «strumento finanziario negoziabile sul mercato dei capitali» include le azioni di una holding che possono essere detenute solo dalle province e dai comuni e la cui cessione è subordinata all’approvazione del consiglio di amministrazione, purché tali restrizioni non rendano impossibile o estremamente difficile la negoziabilità di tali azioni sul mercato dei capitali.
V. Conclusione
74. Alla luce dell’insieme delle considerazioni che precedono, propongo alla Corte di rispondere alla questione pregiudiziale sollevata dalla Cour de cassation (Corte di cassazione, Belgio) nel modo seguente:
L’articolo 2, paragrafo 1, lettera a), della direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 4 novembre 2003, relativa al prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2001/34/CE, come modificata dalla direttiva 2008/11/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’11 marzo 2008,
dev’essere interpretato nel senso che:
la nozione di «strumento finanziario negoziabile sul mercato dei capitali» include le azioni di una holding che possono essere detenute solo dalle province e dai comuni e la cui cessione è subordinata all’approvazione del consiglio di amministrazione, purché tali restrizioni non rendano impossibile o estremamente difficile la negoziabilità di tali azioni sul mercato dei capitali.