FORSLAG TIL AFGØRELSE FRA GENERALADVOKAT

J. KOKOTT

fremsat den 10. september 2020 (1)

Sag C-735/19

Euromin Holdings (Cyprus) Limited

mod

Finanšu un kapitāla tirgus komisija (kommissionen for finans- og kapitalmarkederne, Letland)

(anmodning om præjudiciel afgørelse indgivet af Augstākā tiesa (Senāts) (øverste domstol, Letland))

»Præjudiciel forelæggelse – selskabsret – direktiv 2004/25/EF – overtagelsestilbud – beskyttelse af minoritetsaktionærerne – obligatorisk tilbud – artikel 5, stk. 4 – fastsættelse af den rimelige tilbudspris – anvendelse af en anden pris end den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren – tilsynsmyndighedens godkendelse af tilbudsprisen – beregning af aktieprisen ud fra virksomhedens værdi – objektive kriterier, som er almindeligt anvendt i finansanalyser – statens ansvar på grund af fejlagtig gennemførelse og anvendelse af EU-retten – tilbudsgiverens erstatningskrav på grund af fastsættelse af en for høj pris – generel nedsættelse af erstatningskravet – erstatningens rimelighed«






I.      Indledning

1.        Når en investor erhverver kapitalandele i et selskab i et omfang, som sætter ham i stand til fremover at kontrollere selskabets virksomhedsaktiviteter, har dette ikke kun konsekvenser for ledelsen af selskabet, men også for dets aktionærer. Aktionærerne traf nemlig ikke deres investeringsbeslutning på disse betingelser, og det er derfor muligt, at de ikke længere ønsker at være medejere af selskabet. Derfor forpligter EU’s direktiv om overtagelsestilbud (2) en investor, som opnår kontrollen over et selskab – den såkaldte tilbudsgiver – til at give de resterende minoritetsaktionærer et tilbud om overtagelse af deres kapitalandele til en rimelig pris. Ved en rimelig pris forstås ifølge direktivet den højeste pris, som tilbudsgiveren i en bestemt periode før overtagelsen af selskabet selv betalte for sine kapitalandele.

2.        Den foreliggende anmodning om præjudiciel afgørelse drejer sig for det første om spørgsmålet om, hvorvidt og under hvilke betingelser medlemsstaterne kan forpligte tilbudsgiveren til at betale de resterende aktionærer en anden pris end denne højeste pris, der betales af tilbudsgiveren. Domstolen har allerede behandlet nogle aspekter af denne problematik i forbindelse med en anden sag (3).

3.        For det andet opstår spørgsmålet om, hvorvidt tilbudsgiveren kan gøre krav gældende mod en medlemsstat, som har forpligtet ham til at betale en for høj pris, og i givet fald hvilke krav.

A.      EU-retten

1.      Direktiv 2004/25

4.        Sjette til niende betragtning til direktiv 2004/25 er affattet således (uddrag):

»(6)      For at bestemmelserne om overtagelsestilbud kan være effektive, bør de være fleksible og også kunne gælde for nye situationer, når de opstår, og bør derfor åbne mulighed for undtagelser og fravigelser. Tilsynsmyndighederne bør dog overholde visse generelle principper ved anvendelsen af fastsatte regler eller undtagelser eller ved indrømmelse af fravigelser.

[…]

(8)      I overensstemmelse med de generelle principper i fællesskabslovgivningen, navnlig retten til en retfærdig rettergang, bør en tilsynsmyndigheds afgørelser på visse betingelser kunne indbringes for en uafhængig retsinstans. Dette direktiv bør dog overlade det til medlemsstaterne at afgøre, om der skal indføres rettigheder, som skal kunne gøres gældende i administrative sager eller retssager enten mod en tilsynsmyndighed eller mellem tilbudsparterne.

(9)      Medlemsstaterne bør tage de nødvendige skridt for at beskytte indehavere af kapitalandele, og specielt indehavere med minoritetsinteresser, når kontrollen med deres selskab skifter hænder. Medlemsstaterne bør sikre en sådan beskyttelse ved at forpligte en erhverver, der har overtaget kontrollen med et selskab, til at fremsætte et tilbud til samtlige indehavere af selskabets kapitalandele om at erhverve alle deres kapitalandele til en rimelig pris, der fastlægges i overensstemmelse med en fælles definition. […]«

5.        Artikel 3 i direktiv 2004/25 bestemmer:

»1.      Ved gennemførelsen af dette direktiv sikrer medlemsstaterne, at følgende principper overholdes:

a)      Alle indehavere af kapitalandele i målselskabet af samme kategori skal behandles ens. Navnlig skal de øvrige indehavere af kapitalandele beskyttes, hvis en person opnår kontrol med selskabet.

b)      Indehavere af kapitalandele i målselskabet skal have tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til at kunne tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlag. […]

c)      Målselskabets ledelse skal varetage selskabets interesser som helhed og må ikke fratage indehavere af kapitalandele mulighed for at tage stilling til fordelene ved tilbuddet.

d)      Der må ikke skabes kunstige markeder for kapitalandelene i målselskabet, i det tilbudsgivende selskab eller i noget andet selskab, der berøres af tilbuddet, således at kursen på kapitalandelene bringes til at stige eller falde kunstigt, og således at markedernes normale funktionsmåde forstyrres.

[…]

2.      Med henblik på at overholde principperne i stk. l:

a)      sikrer medlemsstaterne, at minimumskravene i dette direktiv overholdes

b)      kan medlemsstaterne fastsætte yderligere betingelser og strengere bestemmelser end dem, der kræves i dette direktiv, med henblik på at regulere tilbud.«

6.        Dette direktivs artikel 4, stk. 6, har følgende ordlyd:

»Dette direktiv berører ikke medlemsstaternes beføjelser til at udpege de retslige eller andre myndigheder, der skal have til opgave dels at behandle tvister, dels at tage stilling til eventuelle uregelmæssigheder i forbindelse med tilbuddene, ligesom det heller ikke berører medlemsstaternes beføjelser til at fastsætte regler om, hvorvidt og under hvilke omstændigheder tilbudsparter har ret til at iværksætte en administrativ eller retslig procedure. Især berører dette direktiv ikke de beføjelser, retsinstanserne i en medlemsstat måtte have til at afvise en sag og til at tage stilling til, om en sådan sag kan påvirke udfaldet af tilbuddet. Dette direktiv berører ikke medlemsstaternes beføjelse til at afgøre retsstillingen i forbindelse med tilsynsmyndighedernes ansvar eller retstvister mellem tilbudsparterne.«

7.        Samme direktivs artikel 5 fastsætter under overskriften »Beskyttelse af minoritetsinteresser, obligatorisk tilbud, rimelig pris« følgende:

»1.      Såfremt en fysisk eller juridisk person ved egen overtagelse eller ved overtagelse gennem personer, der handler i forståelse med den pågældende person, kommer i besiddelse af kapitalandele i et selskab […], der […] giver personen en bestemt procentdel af stemmerettighederne i dette selskab, hvorved den pågældende opnår kontrol med selskabet, sikrer medlemsstaterne, at der findes regler, som forpligter den pågældende til at fremsætte et tilbud som et middel til at beskytte minoritetsinteresserne i selskabet. Et sådant tilbud skal hurtigst muligt fremsættes til samtlige indehavere af kapitalandele og vedrøre alle deres andele, og der skal tilbydes en rimelig pris, jf. stk. 4.

[…]

4.      Ved en rimelig pris forstås den højeste pris, der betales for de samme kapitalandele af tilbudsgiveren eller af personer, som handler i forståelse med denne, i en periode, der fastsættes af medlemsstaterne, på mindst seks og højst tolv måneder før det i stk. 1 nævnte tilbud. Hvis tilbudsgiveren eller en person, som handler i forståelse med denne, efter at tilbuddet er offentliggjort, og inden det lukkes for accept, køber kapitalandele over tilbudsprisen, skal tilbudsgiveren forhøje sit tilbud til mindst den højeste pris, der er betalt for de således erhvervede kapitalandele.

Under forudsætning af, at de generelle principper i artikel 3, stk. 1, overholdes, kan medlemsstaterne tillade, at tilsynsmyndighederne ændrer denne pris under klart definerede omstændigheder og kriterier. Medlemsstaterne kan med henblik herpå udarbejde en liste over de omstændigheder, som kan give anledning til, at den højeste pris ændres, opad eller nedad, som f.eks. hvis den højeste pris er aftalt mellem køber og sælger, hvis kursen på de pågældende kapitalandele er blevet manipuleret, hvis kurserne generelt eller i det foreliggende tilfælde er blevet påvirket af ekstraordinære begivenheder, eller med henblik på at redde et nødlidende selskab. Medlemsstaterne kan ligeledes definere de kriterier, der skal anvendes i disse tilfælde, f.eks. gennemsnitskursen over en bestemt periode, selskabets likvidationsværdi eller andre objektive kriterier, som er almindelig anvendt i finansanalyser.

Hvis tilsynsmyndighederne beslutter at ændre en rimelig pris, begrundes og offentliggøres denne beslutning.

[…]«

2.      Forordning nr. 1254/2012

8.        Kommissionens forordning (EU) nr. 1254/2012 af 11. december 2012 om ændring af forordning (EF) nr. 1126/2008 om vedtagelse af visse internationale regnskabsstandarder i overensstemmelse med Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EF) nr. 1606/2002 for så vidt angår IFRS 10, IFRS 11, IFRS 12, IAS 27 (2011) og IAS 28 (2011) (4) regulerer overtagelsen af visse internationale regnskabsstandarder i EU-retten.

9.        Punkt 22 i bilaget til denne forordning om International Financial Reporting Standard 10, koncernregnskaber (herefter »IFRS 10:22«) fastsætter under overskriften »Minoritetsinteresser« følgende:

»En modervirksomhed skal præsentere minoritetsinteresser i den konsoliderede opgørelse af finansiel stilling separat fra modervirksomhedens ejeres andel af egenkapitalen.«

10.      Appendiks A til førnævnte bilag med titlen »Definition af begreber« definerer begrebet »koncernregnskab« som »regnskabet for en koncern, hvori modervirksomhedens og dens dattervirksomheders aktiver, passiver, egenkapital, indtægter, udgifter og pengestrømme er præsenteret som for en enkelt økonomisk enhed« (5).

11.      Begrebet »minoritetsinteresse« defineres her som »kapitalandel i en dattervirksomhed, der ikke direkte eller indirekte kan henføres til en modervirksomhed« (6).

B.      Lettisk ret

12.      Artikel 74, stk. 1, i Finanšu instrumentu tirgus likums (lov om markedet for finansielle instrumenter, herefter »FITL«) fastsætter tilbudsprisen i forbindelse med et offentligt obligatorisk tilbud. Dette må i henhold til denne bestemmelse ikke være lavere end:

»1)      den pris, der betales for målselskabets aktier af tilbudsgiveren eller en person, der handler i forståelse med denne, i en periode på 12 måneder før tilbuddet; ved aktiekøb til forskellige priser gælder som tilbagekøbspris den højeste pris, som aktierne er handlet til i de seneste 12 måneder før forpligtelsen til at fremsætte et tilbagekøbstilbud opstod

2)      aktiens vægtede gennemsnitspris på de regulerede markeder eller i det multilaterale handelssystem med det største transaktionsvolumen for de berørte aktier i de seneste 12 måneder; den vægtede gennemsnitspris beregnes i denne forbindelse på grundlag af de seneste 12 måneder, før den lovbestemte forpligtelse til at fremsætte et tilbagekøbstilbud opstod

3)      aktiens værdi, som beregnes ved at dividere målselskabets nettoaktiver med antallet af aktier; nettoaktiverne beregnes i denne forbindelse ved fradrag af egne aktier og forpligtelserne fra målselskabets samlede aktiver. Hvis det pågældende selskab har aktier med forskellige nominelle værdier, divideres nettoaktiverne i forhold til den procentdel, der svarer til hver nominel værdi af aktiekapitalen.«

13.      Hvis målselskabet har pligt til at udarbejde et konsolideret årsregnskab, skal de data, der fremkommer ved beregningen af aktieværdien efter den i FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3, fastsatte metode, i henhold til FITL’s artikel 74, stk. 2, lægges til grund i denne forbindelse.

14.      Artikel 14, stk. 1, i Konsolidēto gada pārskatu likums (lov om konsoliderede årsregnskaber) definerer konsoliderede årsregnskaber som resultatet af sammenfatningen af årsregnskaberne for moderselskabet i en koncern med dets datterselskabers årsregnskaber med hensyn til de i årsregnskaberne anførte værdier af aktiver og passiver, egenkapitalen samt indtægter og udgifter. Aktiver og passiver fra de konsoliderede selskabers regnskaber anføres i henhold til denne bestemmelse i fuldt omfang i det konsoliderede regnskab.

15.      Samme lovs artikel 21, stk. 1, fastsætter, at den andel af konsoliderede datterselskabers egenkapital, som svarer til dets minoritetsaktionærers kapitalandele, skal anføres som en særskilt post i selskabets egenkapital under begrebet »minoritetsinteresser«.

16.      FITL’s artikel 5 regulerer erstatningspligten for Finansu un kapitāla tirgus komisija (kommissionen for finans- og kapitalmarkederne) samt dennes medarbejdere og repræsentanter. I henhold til denne bestemmelse er disse ikke erstatningspligtige over for kapitalmarkedsaktører eller tredjemænd. Desuden hæfter de ikke for foranstaltninger, som de i forbindelse med den ordinære varetagelse af de tilsynsfunktioner, som de er pålagt ved lov og andre bestemmelser, har truffet på retmæssig, korrekt og lovlig vis samt i god tro.

17.      Artikel 13, stk. 3, i Valsts pārvaldes iestāžu nodarīto zaudējumu atlīdzināšanas likums (lov om erstatning for tab forvoldt af nationale myndigheder, herefter »VPINZAL«) regulerer størrelsen af erstatningskravet for skader forvoldt af statslige instanser som følger:

»Erstatningskravets størrelse beregnes normalt på grundlag af det beløb, der er beregnet i henhold til denne lovs artikel 12, og udgør:

1)      hvis det beregnede beløb ikke overstiger 142 288 EUR, 100% af dette beløb

2)      hvis det beregnede beløb ligger mellem 142 289 og 1 422 872 EUR, mellem 50 og 100% af dette beløb

3)      hvis det beregnede beløb overstiger 1 422 872 EUR, et rimeligt beløb, som kan være mindre end 50% af dette beløb

[…]«

II.    De faktiske omstændigheder og retsforhandlingerne i hovedsagen

18.      Sagsøgeren i hovedsagen, Euromin Holdings (Cyprus) Limited (herefter »Euromin«), er gennem køb af kapitalandele i det børsnoterede aktieselskab »Ventspils nafta« (herefter »målselskabet«) blevet indehaver af 93,24% af alle stemmeberettigede aktier i denne virksomhed. Købet udløste en forpligtelse til at fremsætte et obligatorisk tilbud til alle øvrige aktionærer i målselskabet om at overtage deres kapitalandele. Til dette formål sendte Euromin et udkast til det obligatoriske tilbud med en tilbudspris på 3,12 EUR pr. aktie til Finansu un kapitāla tirgus komisija (kommissionen for finans- og kapitalmarkederne, herefter »KFKM«) til godkendelse.

19.      Ved afgørelse af 15. oktober 2015 afviste KFKM dette udkast. KFKM var af den opfattelse, at Euromin skulle give minoritetsaktionærerne i målselskabet et obligatorisk tilbud med en tilbudspris på 4,56 EUR pr. aktie (herefter »den omtvistede afgørelse«). Euromin udarbejdede derefter et tilbud med dette indhold og købte efterfølgende minoritetsaktionærernes kapitalandele til en pris af 4,56 EUR pr. aktie.

20.      Efter KFKM’s opfattelse fremkommer prisen på 4,56 EUR pr. aktie, når man anvender den beregningsmetode korrekt, som er anført i FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3. I henhold til denne bestemmelse skal tilbudsprisen baseres på den værdi, som fremkommer, når målselskabets nettoaktiver divideres med antallet af udstedte aktier. Nettoaktiverne er i denne bestemmelse defineret som målselskabets samlede aktiver med fradrag af dets egne aktier og forpligtelser, idet det i henhold til FITL’s artikel 74, stk. 2, i tilfælde af en koncern er oplysningerne fra det konsoliderede årsregnskab, der skal lægges til grund. Til forskel fra Euromin er KFKM i denne forbindelse af den opfattelse, at de såkaldte minoritetsinteresser, som tredjeparter ejer i målselskabet, og som er anført i det konsoliderede årsregnskab, skal regnes med til målselskabets nettoaktiver. Disse andele optrådte nemlig i det konsoliderede årsregnskab under en særskilt post som egenkapital og ikke som forpligtelser, og de kunne derfor ikke fradrages som omhandlet i FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3.

21.      Euromin indbragte denne afgørelse for Administratīvā apgabaltiesa (appeldomstolen i forvaltningsretlige sager, Letland) og nedlagde påstand om betaling af en erstatning svarende til merudgifterne til overtagelsen som følge af differencen mellem den oprindelige og den forhøjede tilbudspris på i alt 7 236 243,36 EUR.

22.      Ved dom af 10. marts 2017 gav Administratīvā apgabaltiesa (appeldomstolen i forvaltningsretlige sager) sagsøgeren delvis medhold, idet den annullerede den omtvistede afgørelse og pålagde KFKM at betale erstatning på 50% af differencebeløbet. Den støttede nedsættelsen af erstatningskravet på bestemmelsen i VPINZAL’s artikel 13, stk. 3.

23.      Euromin og KFKM har iværksat kassationsappel til prøvelse af denne dom ved Augstākā tiesa (Senāts) (øverste domstol).

24.      Denne domstol er for det første i tvivl om, hvorvidt anvendelsen af FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3, i hovedsagen er forenelig med bestemmelserne i artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25. For det andet er den i tvivl om, hvorvidt Domstolens praksis vedrørende medlemsstaternes ansvar for fejlagtig gennemførelse og anvendelse af EU-retten er til hinder for anvendelsen af VPINZAL’s artikel 13, stk. 3, nr. 3.

III. De præjudicielle spørgsmål og sagens behandling for Domstolen

25.      På denne baggrund har Augstākā tiesa (Senāts) (øverste domstol) besluttet at udsætte sagen og i henhold til artikel 267 TEUF at forelægge Domstolen følgende præjudicielle spørgsmål:

»1)      Er en national lovgivning, der fastsætter, at aktiekursen for et obligatorisk tilbud om tilbagekøb skal beregnes ved at dividere det pågældende selskabs nettoaktiver (herunder de ikke-kontrollerende – minoritets – interesser) med antallet af udstedte aktier, i strid med en korrekt anvendelse af artikel 5 i [direktiv 2004/25]?

2)      I tilfælde af, at det første spørgsmål besvares benægtende, dvs. i den forstand, at det pågældende selskabs nettoaktiver ikke skal omfatte de ikke-kontrollerende interesser eller minoritetsinteresser, kan en metode til fastsættelse af aktiekursen, for hvis forståelse det er nødvendigt at anvende en retslig fortolkningsmetode – formålsfortolkningen – anses for at være klart defineret som omhandlet i artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i [direktiv 2004/25]?

3)      Er det i overensstemmelse med artikel 5, stk. 4, i [direktiv 2004/25], dvs. med fastsættelse af en rimelig pris, at fastsætte et regelsæt, der fastlægger, at der skal vælges den højeste kurs mellem disse tre mulige varianter:

–        Den kurs, som tilbudsgiveren eller personer, der handler i forståelse med denne, har erhvervet aktierne til i det pågældende selskab i løbet af de seneste 12 måneder. Hvis aktierne er erhvervet til forskellige kurser, er tilbagekøbsprisen den højeste købspris for erhvervelse af aktierne i de 12 måneder, der går forud for den retlige forpligtelse til at fremsætte et tilbagekøbstilbud.

–        Den vægtede gennemsnitlige aktiekurs på det regulerede marked eller i det multilaterale handelssystem med den største transaktionsmængde for de pågældende aktier i de seneste 12 måneder. Den vægtede gennemsnitlige aktiekurs beregnes på grundlag af de 12 måneder, der går forud for den retlige forpligtelse til at fremsætte et tilbagekøbstilbud.

–        Aktiens værdi beregnet ved at dividere det pågældende selskabs nettoaktiver med antallet af udstedte aktier. Nettoaktiverne beregnes ved at trække andelen af egne aktier og passiver fra den samlede værdi af det pågældende selskabs aktiver. Hvis det pågældende selskab har aktier med forskellige nominelle værdier, divideres nettoaktiverne til beregning af aktieværdien i forhold til den procentdel, der svarer til hver nominel værdi af aktiekapitalen?

4)      Hvis den beregningsmetode, der er fastsat i den nationale lovgivning og ved anvendelse af den skønsmargin, der indrømmes [medlemsstaterne] i artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i [direktiv 2004/25], som resultat giver en højere kurs end den, der følger af artikel 5, stk. 4, første afsnit, er det da i overensstemmelse med direktivets formål altid at vælge den højeste kurs?

5)      Hvis der påføres en person et tab som følge af ukorrekt anvendelse af EU-retten, kan den nationale lovgivning da begrænse erstatningen for sådanne tab, hvis denne begrænsning både gælder tab påført som følge af ukorrekt anvendelse af national lovgivning og tab påført som følge af ukorrekt anvendelse af EU-retten?

6)      Tildeler de bestemmelser i [direktiv 2004/25], der finder anvendelse i det foreliggende tilfælde, privatpersoner rettigheder, dvs. er den hertil svarende betingelse for statens pådragelse af ansvar opfyldt?«

26.      Euromin, Republikken Letland, Republikken Polen, Forbundsrepublikken Tyskland og Europa-Kommissionen har indgivet skriftlige indlæg vedrørende de præjudicielle spørgsmål.

27.      Euromin, Republikken Letland og Kommissionen var repræsenteret i retsmødet den 9. juli 2020.

IV.    Retlig bedømmelse

28.      Anmodningen fra Augstākā tiesa (Senāts) (øverste domstol) vedrører to emnekredse. For det første spørger denne domstol om den rigtige fortolkning af artikel 5 i direktiv 2004/25. Denne artikel regulerer betingelserne for det obligatoriske tilbud, som en tilbudsgiver skal fremsætte over for et selskabs minoritetsaktionærer, når han erhverver en andel af det pågældende selskab, som giver ham kontrollen over selskabet. For det andet er der spørgsmålet om, hvilke konsekvenser der skal drages af en eventuel fejlagtig gennemførelse af denne bestemmelse i lettisk ret. Navnlig skal den tage stilling til, om og i hvilket omfang tilbudsgiveren i hovedsagen har et erstatningskrav mod de lettiske myndigheder på grund af betaling af en for høj tilbudspris.

29.      De første fire spørgsmål vedrører fastsættelsen af den »rimelige pris« i et obligatorisk tilbud som omhandlet i artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25. I den foreliggende sag bør tilbudsprisen efter den lettiske tilsynsmyndigheds opfattelse – til forskel fra, hvad der er fastsat i artikel 5, stk. 4, første afsnit – ikke baseres på den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren inden for den i loven fastsatte periode for de samme kapitalandele (herefter »den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren«). Den bør i stedet baseres på den aktieværdi, som fremkommer, når målselskabets nettoaktiver, som fastsættes efter de nationale regler, divideres med antallet af udstedte aktier. Denne værdi ligger nemlig over den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren.

30.      I denne sammenhæng skal det i forbindelse med besvarelsen af det tredje og det fjerde præjudicielle spørgsmål først afklares, om det overhovedet er foreneligt med direktiv 2004/25 at lægge en anden værdi til grund end den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, hvis førstnævnte værdi er højere end den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren (punkt A). Først derefter behandles genstanden for det første og det andet spørgsmål, nemlig den rigtige beregning af målselskabets nettoaktiver med henblik på at fastsætte en rimelig tilbudspris. I denne forbindelse undersøges de krav, som direktivet eventuelt stiller til beregningen af en sådan alternativ værdi (punkt B).

31.      Derefter undersøges det, hvilke konsekvenser der i hovedsagen kan følge af en fejlagtig gennemførelse af direktivet. I denne forbindelse drejer det sjette spørgsmål sig om, hvorvidt direktivets bestemmelser sigter mod at tillægge tilbudsgiveren i hovedsagen rettigheder, og denne således kan gøre et ansvarskrav gældende over for staten på grund af overtrædelse af EU-retten (punkt C).

32.      Såfremt dette spørgsmål besvares bekræftende, skal det endelig i forbindelse med besvarelsen af det femte spørgsmål undersøges, om ækvivalens- og effektivitetsprincippet er til hinder for en generel nedsættelse af dette krav i hovedsagen (punkt D).

A.      Det tredje og det fjerde spørgsmål

33.      Med sit tredje og fjerde spørgsmål ønsker den forelæggende ret oplyst, om direktiv 2004/25 er til hinder for en national bestemmelse, hvorefter det altid er den højeste af de priser, der beregnes ved tre forskellige beregningsmetoder/kriterier, der skal lægges til grund som tilbudspris, idet kun et af disse kriterier er den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren i en periode, som fastsættes af den pågældende medlemsstat, for de samme kapitalandele som omhandlet i artikel 5, stk. 4, første afsnit.

34.      Disse to spørgsmål drejer sig nærmere bestemt om at afklare, om – og i givet fald under hvilke betingelser – en medlemsstat ved lovfastsættelsen af den »rimelige pris« for et obligatorisk tilbud kan anvende andre værdier eller beregningsmetoder i stedet for den pris, der er nævnt i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25. I denne forbindelse behandles først reglen i artikel 5, stk. 4, første afsnit (punkt 1), før mulighederne for fravigelse undersøges (punkt 2). Til sidst undersøges det, hvilke konsekvenser dette medfører for den bestemmelse, som finder anvendelse i hovedsagen (punkt 3).

1.      Beskyttelsen af minoritetsaktionærerne gennem afgivelse af et obligatorisk tilbud til den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren

35.      Beskyttelsen af målselskabets aktionærer i forbindelse med en overtagelse sikres med udformningen af direktiv 2004/25 generelt ved omfattende oplysningsforpligtelser, som skal gøre det muligt for aktionærerne at vurdere, hvilken indvirkning en overtagelse vil have på selskabet og aktionærrettighederne til dette og dermed træffe egne, selvstændige beslutninger (7). De resterende minoritetsaktionærer beskyttes derudover navnlig ved tilbudsgiverens forpligtelse til at afgive et obligatorisk tilbud (8). Dette giver minoritetsaktionærerne mulighed for at sælge deres kapitalandele på fair betingelser, navnlig til en rimelig pris (9). Derved tages der højde for ændrede betingelser som følge af, at kontrollen med selskabet skifter hænder, og det undgås, at minoritetsaktionærerne bærer risikoen for et kursfald som følge af overtagelsen.

36.      I henhold til artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25 forstås ved en rimelig pris den højeste pris, der betales for de samme kapitalandele af tilbudsgiveren i en periode, der fastsættes af den pågældende medlemsstat, før det i stk. 1 nævnte tilbud på et reguleret marked. Denne pris udgør den nederste grænse for det obligatoriske tilbud, som tilbudsgiveren mindst skal overholde.

37.      Denne bestemmelse beror efter min opfattelse på den betragtning, at et velfungerende kapitalmarked frembringer en aktiepris, som hverken under- eller overvurderer virksomheden, og som dermed afspejler den faktiske værdi af en andel i den pågældende virksomhed. I denne forbindelse lægger EU-lovgiver idealet om et effektivt, gennemsigtigt og likvidt marked til grund (10).

38.      Når den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, lægges til grund, opnår mindretalsaktionæren desuden eventuelt (11) en såkaldt kontrolpræmie (12), mens tilbudsgiveren har vished for, at han i forbindelse med det obligatoriske tilbud ikke skal betale mere, end han var indstillet på at betale i den forudgående periode (13).

39.      Vedrørende artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25 har Domstolen allerede afgjort, at denne bestemmelse er bindende for medlemsstaterne og ikke fakultativ (14). Dette betyder, at medlemsstaterne ikke på forhånd kan lægge en anden (rimelig) pris til grund end den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren.

2.      Muligheder for at fravige reglen om den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren

a)      Afvigende regel for at sikre et højere beskyttelsesniveau?

40.      Der opstår imidlertid det spørgsmål, om medlemsstaterne kan fastsætte en højere pris end den, der er nævnt i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25, som mindstepris for obligatoriske tilbud for at sikre et højere beskyttelsesniveau for minoritetsaktionærer.

41.      I denne forbindelse skal det erindres, at målet for direktiv 2004/25 i henhold til 25. betragtning til direktivet er at gennemføre minimumsregler for at sikre et tilfredsstillende niveau for beskyttelse af indehavere af kapitalandele. I overensstemmelse hermed kan medlemsstaterne i henhold til artikel 3, stk. 2, litra b), i direktiv 2004/25 navnlig fastsætte »yderligere betingelser og strengere bestemmelser« med henblik på at regulere tilbud.

42.      Det er imidlertid tvivlsomt, om artikel 3, stk. 2, i direktiv 2004/25 også finder anvendelse på fastsættelsen af den rimelige tilbudspris i forbindelse med et obligatorisk tilbud. Strengere bestemmelser og yderligere betingelser er især tænkelige med hensyn til de bilag og informationer, som skal stilles til aktionærernes rådighed i forbindelse med et overtagelsestilbud. I tilfælde af, at den i artikel 5, stk. 4, første afsnit, nævnte pris i det obligatoriske tilbud ikke er rimelig, fastsætter samme bestemmelses andet afsnit imidlertid, at tilsynsmyndigheden kan regulere prisen ikke kun opad, men også nedad (15). Dette taler imod en minimumsregel.

43.      Frem for alt ville det imidlertid være i strid med overtagelsesdirektivets samlede opbygning at kvalificere reglen om den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, som en minimumsregel som omhandlet i artikel 3, stk. 2, litra a) (16). Dette direktiv sigter nemlig mod at gennemføre etableringsfriheden ved at skabe større gennemsigtighed og retssikkerhed i forbindelse med grænseoverskridende overtagelse (17). Gennemførelsen af etableringsfriheden forudsætter i denne forbindelse en høj grad af forudsigelighed for investorerne, da usikkerhed om omkostningerne i forbindelse med en overtagelse kan hæmme grænseoverskridende investeringer (18). Tilsvarende anses det i det relevante retsgrundlag i denne forbindelse, nemlig artikel 50, stk. 2, litra g), TEUF, for nødvendigt at samordne garantierne til beskyttelse af selskabsdeltagernes interesser for at lette grænseoverskridende overtagelser, idet garantierne gøres lige byrdefulde. Beskyttelsen af selskabsdeltagerne fungerer følgelig ikke som en begrænsning af etableringsfriheden, men tjener til at gennemføre denne (19). Netop af disse grunde fremgår det af niende betragtning til direktiv 2004/25, at den rimelige pris skal fastlægges i overensstemmelse med en fælles definition i EU (20).

44.      Følgelig udgør reglen om den højeste pris, der er betalt, i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25 et princip, som alle medlemsstater skal holde sig til for at styrke retssikkerheden i forbindelse med grænseoverskridende overtagelsestilbud for alle involverede parter og samtidig sikre beskyttelse af minoritetsaktionærer i forbindelse med sådanne operationer (21).

b)      Mulighed for fravigelse i tilfælde af, at den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, ikke er rimelig eller ikke kan fastslås

45.      Domstolen har imidlertid fastslået, at den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, primært (22), altså kun i det normale tilfælde, anses for rimelig som omhandlet i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25 (23).

46.      I henhold til artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i direktiv 2004/25 kan medlemsstaterne tillade, at tilsynsmyndighederne ændrer denne pris under klart definerede omstændigheder og kriterier, opad eller nedad. Som eksempler på omstændigheder, der kan begrunde en sådan ændring, nævner denne bestemmelse en aftale mellem køber og sælger, ekstraordinære begivenheder eller manipulation med prisen på de omhandlede kapitalandele (24). Disse omstændigheder har det til fælles, at den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, ikke svarer til den pris, der ville have dannet sig på et velfungerende kapitalmarked. Sådanne resultater skal i henhold til artikel 3, stk. 1, litra d), i direktiv 2004/25 undgås.

47.      Det kan imidlertid kun lægges til grund, at den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, er rimelig, hvis markedet er velfungerende (25). Artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i direktiv 2004/25 viser heroverfor, at denne pris efter EU-lovgivers opfattelse under de eksempler på omstændigheder, der er nævnt i denne bestemmelse, eventuelt ikke kan anses for rimelig (26). Det følger af muligheden for at regulere opad og nedad, at urimeligheden både kan ligge i en over- og i en undervurdering af aktien. I denne forbindelse skal det fremhæves, at det er overladt til medlemsstaterne konkret at vurdere, hvornår den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, ikke er rimelig. Direktivet angiver ikke en endelig liste over de konstellationer, hvor det kan være indikeret, at tilsynsmyndigheden foretager en ændring (27).

48.      Bemyndigelsen i artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i direktiv 2004/25 til tilsynsmyndighederne til at ændre tilbuddet i det konkrete tilfælde er kun valgfri (28), og medlemsstaterne behøver altså ikke give deres tilsynsmyndigheder denne bemyndigelse. Det er imidlertid kun instrumentet, der er valgfrit, ikke forpligtelsen til at sikre en rimelig tilbudspris. Følgelig må medlemsstaten også kunne fastsætte andre mekanismer eller metoder til at sikre en sådan pris i tilfælde som dem, der er nævnt i direktivets artikel 5, stk. 4, andet afsnit (29). Navnlig kan en medlemsstat også ved lov fastsætte en fravigelse af den i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25 nævnte pris, hvis denne er urimelig. Desuden må medlemsstaterne kunne fastsætte en mekanisme til at fastlægge den rimelige tilbudspris, hvis den pris, der er nævnt i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25, ikke kan beregnes (30).

49.      Til fordel for dette synspunkt taler også bestemmelsen i artikel 4, stk. 5, andet afsnit, nr. i), i direktiv 2004/25 og sjette betragtning til dette direktiv (31). Hvis det forholdt sig anderledes, ville en situation, som er tilvejebragt gennem markedsforvridninger eller en forvanskning af markedernes normale funktionsmåde, desuden blive opretholdt i strid med principperne i artikel 3, stk. 1, litra d), i direktiv 2004/25.

50.      For at sikre, at en sådan bestemmelse er gennemsigtig og forudsigelig (32), må den imidlertid – i tråd med kravene om tilsynsmyndighedens ændring af tilbudsprisen i artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i direktiv 2004/25 – kun fastsætte en anden beregningsmetode under klart definerede omstændigheder og kriterier. Det kan nemlig ikke gøre nogen forskel, om en national tilsynsmyndighed i henhold til denne bestemmelses andet afsnit bemyndiges til at ændre tilbudsprisen i det konkrete tilfælde, eller om det påhviler den at gennemføre abstrakte og generelle regler som omhandlet i direktivets artikel 5, stk. 4, første afsnit.

51.      Følgelig skal det altså for det første fremgå præcist af bestemmelsen, i hvilke tilfælde der skal lægges en anden pris til grund som mindstepris for et obligatorisk tilbud end den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren. Disse tilfælde skal desuden være sammenlignelige med de omstændigheder, som er nævnt i artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i direktiv 2004/25 (33). For det andet skal bestemmelsen klart fastlægge, hvordan den anden pris skal fastsættes i disse tilfælde.

52.      I denne forbindelse har Domstolen allerede fastslået, at anvendelsen af abstrakte retsbegreber ikke udelukker dette, hvis fortolkningen af det pågældende begreb kan udledes tilstrækkeligt klart, præcist og forudsigeligt af den omhandlede nationale lovgivning ved hjælp af fortolkningsmetoder, der er anerkendt i national ret (34).

3.      Konsekvenser for den bestemmelse, som finder anvendelse i hovedsagen

53.      Bestemmelsen i FITL’s artikel 74, stk. 1, som finder anvendelse i hovedsagen, fastsætter ved første blik ikke nogen principiel forrang for det kriterium, der er nævnt i bestemmelsens stk. 1, nemlig den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren. Den fastlægger tilsyneladende heller ingen bestemte betingelser eller omstændigheder, som fører til anvendelse af den ene eller den anden beregningsmetode. Tværtimod tyder forpligtelsen til at vælge den højeste af de priser, der fremkommer, på, at alle tre beregningsmetoder anvendes parallelt i forbindelse med ethvert obligatorisk tilbud. En sådan forståelse af bestemmelsen ville i henhold til ovenstående betragtninger være i strid med artikel 5, stk. 4, første afsnit i direktiv 2004/25.

54.      Det fremgår imidlertid af forelæggelsesafgørelsen, at Administratīvā apgabaltiesa (appeldomstol i forvaltningsretlige sager) i første instans anså en fortolkning af FITL’s artikel 74, stk. 1, for mulig og nødvendig, hvorefter bestemmelsens nr. 1 principielt har forrang. Beregningsmetoderne i nr. 2 og 3 kommer derimod kun undtagelsesvis til anvendelse, hvis der foreligger usædvanlige omstændigheder. Denne domstol har tilsyneladende udledt dette krav af FITL’s artikel 74, stk. 8, som regulerer tilsynsmyndighedens beføjelse til at ændre tilbudsprisen, hvis der foreligger usædvanlige omstændigheder, og i så fald anvende den beregningsmetode, som er fastsat i FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3.

55.      Administratīvā apgabaltiesa (appeldomstol i forvaltningsretlige sager) anså den manglende likviditet af målselskabets kapitalandele for en usædvanlig omstændighed. Den lettiske regering har i denne forbindelse bekræftet, at den lettiske lovgiver ved udarbejdelsen af FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 2 og 3, tog hensyn til den særlige situation på det lettiske aktiemarked, som er ekstremt illikvidt og vedvarende inaktivt.

56.      Det påhviler den forelæggende ret at vurdere, om det er muligt at fortolke FITL’s artikel 74, stk. 1, i denne retning. I denne forbindelse skal det erindres, at den forelæggende ret er forpligtet til at lægge til grund, at lovgiver havde til hensigt at efterkomme direktivet, også selv om den pågældende bestemmelse ikke blev vedtaget specielt med henblik på at gennemføre direktivet eller fandtes, allerede før dette trådte i kraft (35).

57.      Såfremt den forelæggende ret ved sin prøvelse konkluderer, at det er muligt at fortolke FITL’s artikel 74, stk. 1, i den førnævnte forstand, skal det endvidere prøves, om kravene i nr. 51 og 52 er opfyldt. Navnlig skal betingelserne for at anvende beregningsmetoderne i FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 2 og 3, være tilstrækkeligt klare, præcise og forudsigelige, dvs. det skal fremgå, hvornår det lægges til grund, at der foreligger usædvanlige omstændigheder.

58.      I denne forbindelse skal det for det første konstateres, at den skønsmargin, som direktiv 2004/25 indrømmer medlemsstaterne, netop også har til formål at kunne tage tilstrækkeligt hensyn til de specifikke karakteristika på de forskellige kapitalmarkeder og de særlige omstændigheder, der er fremherskende i medlemsstaterne (36). Et illikvidt og inaktivt kapitalmarked svarer næppe til det ideal, som EU-lovgiver tog udgangspunkt i ved vedtagelsen af bestemmelsen i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25 (37). Det er derfor muligt, at en pris, der er dannet under sådanne omstændigheder, ikke er rimelig. Det påhviler imidlertid den forelæggende ret at foretage denne vurdering i det konkrete tilfælde.

59.      For det andet defineres de usædvanlige omstændigheder ikke tilstrækkeligt klart blot med henvisningen til kapitalmarkedets »illikviditet« eller »inaktivitet«. Set fra et økonomisk synspunkt beskriver disse begreber nemlig ikke noget fast scenarium. For at være »klart defineret« som omhandlet i punkt 52 i dette forslag til afgørelse skal lettisk ret derfor i det mindste fastsætte bestemte handelsvoluminer eller ‑frekvenser, hvorunder en kapitalandel anses for illikvid. Det påhviler ligeledes den forelæggende ret at prøve, om dette er tilfældet.

60.      Desuden opstår spørgsmålet, om den regel, hvorefter det i forbindelse med de beregningsmetoder, der skal anvendes i tilfælde af usædvanlige omstændigheder, altid er den metode, som giver det højeste resultat, der skal vælges, er tilstrækkeligt klar, præcis og forudsigelig. Dette er efter min opfattelse tilfældet, da det ved sammenligning af to faste værdier kan afgøres entydigt, hvilken af de to der er højest. Spørgsmålet om, hvorvidt de alternative beregningsmetoder i sig selv er entydige i førnævnte forstand, således at disse værdier kan fastsættes og sammenlignes uden tvivl, er genstanden for det første og det andet spørgsmål, der undersøges som det næste.

4.      Resultat

61.      Det følger af ovenstående betragtninger, at artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 skal fortolkes således, at medlemsstaterne normalt skal fastsætte den pris, der er fastsat i denne bestemmelses første afsnit, som mindstepris for obligatoriske tilbud. Dette gælder ikke i tilfælde som dem, der er nævnt i samme bestemmelses andet afsnit, og hvor den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren i den periode før tilbuddet, der er fastsat af den pågældende medlemsstat, ikke kan anses for rimelig, hvilket det påhviler den forelæggende ret at vurdere. Følgelig er dette direktivs artikel 5, stk. 4, første afsnit, ikke til hinder for en national bestemmelse, som i et sådant tilfælde lægger en anden pris til grund end den, der er nævnt i denne bestemmelse, såfremt for det første betingelserne for at lægge til grund, at denne pris er urimelig, og for det andet kriterierne, hvorefter den alternative værdi fastsættes, er tilstrækkeligt klare, præcise og forudsigelige ud fra de fortolkningsmetoder, der er anerkendt i national ret.

Målselskabets kapitalandeles »illikviditet« kan ikke anses for en tilstrækkeligt klar, præcis og forudsigelig betingelse for, at der foreligger usædvanlige bestemmelser, som kan begrunde en fravigelse af reglen i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25, medmindre det er entydigt fastsat ved lov, under hvilke handelsvoluminer eller ‑frekvenser en kapitalandel anses for illikvid.

B.      Det første og det andet spørgsmål

62.      Såfremt den forelæggende ret i forbindelse med den prøvelse, der påhviler den, måtte konkludere, at det er muligt at fortolke FITL’s artikel 74, stk. 1, således, at dennes nr. 3 kun undtagelsesvis kommer til anvendelse, og at betingelserne herfor er entydigt defineret, omhandler det første og det andet spørgsmål i tilslutning hertil de krav, som artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 stiller til kriterierne for beregningen af en anden pris end den, der er fastsat i denne bestemmelses første afsnit (38).

63.      FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3, fastsætter, at tilbudsprisen i det obligatoriske tilbud beregnes ved, at målselskabets nettoaktiver divideres med antallet af udstedte aktier. For at beregne målselskabets nettoaktiver skal selskabets egne aktiver og forpligtelserne ifølge denne bestemmelse trækkes fra selskabets samlede aktiver (aktiver). I et omfang svarende til forpligtelserne henhører aktiverne nemlig økonomisk ikke under målselskabet (39). Hvis målselskabet er moderselskab i en koncern, baseres beregningen i henhold til FITL’s artikel 74, stk. 2, på oplysningerne i det seneste konsoliderede årsregnskab. I dette regnskab er målselskabets samlede regnskabsførte aktiver og passiver og balanceværdier for alle koncernens datterselskaber anført (40).

64.      I den foreliggende sag ejer målselskabet ikke 100% af kapitalandelene i nogle af sine datterselskaber. Det har imidlertid majoriteten i flere selskaber, og koncernregnskabet er derfor udarbejdet i henhold til IFRS. På passivsiden i det konsoliderede årsregnskab anfører målselskabet i denne forbindelse i henhold til IFRS 10:22 ikke minoritetsaktionærernes andele af datterselskaberne (de såkaldte minoritetsinteresser) som en del af fremmedkapitalen, men som en særskilt post under egenkapitalen. KFKM er derfor af den opfattelse, at også disse andele skal regnes med til målselskabets nettoaktiver. I henhold til FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3, er det nemlig ud over selskabets egne aktier kun forpligtelser, der kan fradrages ved beregningen af nettoaktiverne, og ikke egenkapital.

65.      På denne baggrund ønsker den forelæggende ret med sit første spørgsmål oplyst, om artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 er til hinder for en bestemmelse, hvorefter aktiver, som er henført til et datterselskabs minoritetsaktionærer, fuldt ud regnes med til målselskabets nettoaktiver med henblik på fastsættelsen af den rimelige tilbudspris også i tilfælde, hvor målselskabet ikke ejer 100% af datterselskabet. Med det andet spørgsmål ønsker den i tilfælde af, at dette ikke er lovligt, oplyst, om det ud fra et EU-retligt synspunkt er lovligt at foretage en formålsfortolkning af FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3. Såfremt en sådan er nødvendig, kan dette nemlig efter den forelæggende rets opfattelse nemlig føre til, at bestemmelsen ikke længere kan anses for tilstrækkeligt klar, præcis og forudsigelig som omhandlet i den retspraksis, der er citeret i punkt 52 i dette forslag til afgørelse.

66.      Også her må prøvelsen baseres på to aspekter. For det første skal medlemsstaterne, hvis de undtagelsesvis lægger en anden pris end den, der er nævnt i artikel 5, stk. 4, første afsnit, til grund som tilbudspris for et obligatorisk tilbud, sikre, at denne pris er rimelig (nr. 1). For det andet skal kriterierne for at beregne denne pris være klart defineret, dvs. kunne udledes tilstrækkeligt klart, præcist og forudsigeligt af bestemmelsen ud fra de fortolkningsmetoder, der er anerkendt i national ret (nr. 2).

1.      Prisens rimelighed

67.      I artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i direktiv 2004/25 nævnes eksempler på kriterier, som en national tilsynsmyndighed kan bemyndiges til at anvende ved fastsættelsen af en anden pris end den, der er fastsat i dette direktivs artikel 5, stk. 4, første afsnit. Kriterierne omfatter bl.a. selskabets likvidationsværdi eller andre objektive kriterier, som er almindelig anvendt i finansanalyser. I henhold til det ovenfor anførte (41) skal en lovbestemmelse om fastsættelse af en anden rimelig pris tage udgangspunkt i dette. Disse eksempler illustrerer, at når det ikke er muligt at anvende børskurserne, skal målselskabets virksomhedsværdi, som må beregnes på anden måde, anvendes som udgangspunkt for at fastsætte en anden aktiepris.

68.      En virksomheds værdi kan fastsættes ud fra mange forskellige kriterier og metoder. I denne forbindelse fremgår det af formuleringen af direktivets artikel 5, stk. 4, andet afsnit, at EU-lovgiver ønskede at indrømme medlemsstaterne en vid skønsmargin med hensyn til at vælge en egnet metode (42), når blot de vælger et eller flere kriterier, som er almindelig anvendt i finansanalyser.

69.      Medlemsstaternes skønsmargin med hensyn til at fastlægge kriterierne begrænses dog af bestemmelsens hensigt og formål. Denne ligger i beregningen af en rimelig aktiepris for et obligatorisk tilbud til minoritetsaktionærerne i målselskabet for en overtagelse.

70.      I denne forbindelse skal det erindres, at det ikke følger af kravet om en rimelig pris i forbindelse med direktivets artikel 5, stk. 4, at det automatisk er den højest mulige aktiepris, der skal lægges til grund (43). En rimelig aktiepris som omhandlet i artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 skal tværtimod afspejle den faktiske økonomiske værdi af en andel af målselskabet. På den ene side er hensigten nemlig at lette overtagelser med henblik på at gennemføre etableringsfriheden, men på den anden side må dette ikke forfordele minoritetsaktionærerne eller sågar krænke deres ejendomsret. Dette præciseres også af lovgivers grundlæggende beslutning om, at det normalt er den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, som anses for en rimelig pris. På et velfungerende kapitalmarked – som er idealet – bliver en virksomhed nemlig hverken under- eller overvurderet (44).

71.      Følgelig kan medlemsstaterne med henblik på at fastsætte en aktiepris, som undtagelsesvis fraviger artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25, fastsætte ethvert kriterium, som er almindelig anvendt i finansanalyser, og som er egnet til at afspejle den faktiske økonomiske værdi af en andel i målselskabet.

72.      På denne baggrund påhviler det for det første den forelæggende ret at prøve, om vurderingen af en virksomhed på grundlag af dens nettoaktiver som oplyst i et konsolideret årsregnskab, som er udarbejdet i henhold til reglerne i International Financial Reporting Standard 10 (IFRS 10), udgør en metode, som er anerkendt blandt finansanalytikere. For det andet skal den prøve, om de beregningsmodaliteter, der i denne forbindelse er fastsat i national ret, er egnede til at afspejle den faktiske økonomiske værdi af en andel i den pågældende virksomhed.

73.      Vedrørende det første aspekt har Kommissionen i sagen for Domstolen påpeget, at en regnskabsbaseret vurderingsmetode alt efter virksomhedens art kun giver et utilstrækkeligt billede af dens faktiske værdi (45).

74.      Som den lettiske regering imidlertid med rette har fremhævet, kan en regel, hvorefter målselskabets nettoaktiver divideres med antallet af udstedte aktier for at fastsætte tilbudsprisen, reelt sammenlignes med en regel, som tager udgangspunkt i det pågældende selskabs likvidationsværdi. Dette kriterium er udtrykkeligt nævnt i direktivet og kan derfor i betragtning af den vide skønsmargin, som direktivet indrømmer medlemsstaterne, efter min opfattelse principielt ikke drages i tvivl.

75.      Desuden kan det efter min opfattelse næppe drages i tvivl, at værdierne i et konsolideret årsregnskab, som er udarbejdet i henhold til IFRS 10, principielt udgør kriterier, som er almindelig anvendt i finansanalyser. Disse internationale regnskabsstandarder blev nemlig overtaget i EU-retten ved forordning nr. 1254/2012 og skal ifølge niende betragtning til forordning nr. 1606/2002 (46) føre til et pålideligt billede af et selskabs økonomiske stilling og resultat.

76.      Hvad angår det andet aspekt er der imidlertid det særlige forhold ved hovedsagen, at det seneste årsregnskab, som er udarbejdet i henhold til IFRS 10, skal anvendes ved beregningen af overtagelsesværdien af denne koncerns moderselskab. Det konsoliderede årsregnskab sammenfatter imidlertid moderselskabets og alle datterselskabernes samlede aktiver på aktivsiden, uanset hvor stor en procentdel af datterselskaberne moderselskabet ejer. Tredjeparters minoritetsinteresser i moderselskabets datterselskaber opføres på passivsiden som en særskilt post under egenkapitalen (47).

77.      Grunden til dette er, at IFRS 10 primært har til formål at give kreditorer et så realistisk billede som muligt af en koncerns formueforhold. Til dette formål præsenteres modervirksomhedens og dens dattervirksomheders aktiver, passiver, egenkapital, indtægter, udgifter og pengestrømme i henhold til appendiks A til IFRS 10 som for en enkelt økonomisk enhed (48). Sammenfatningen af moder- og datterselskaber er således begrundet på baggrund af den særlige målsætning for IFRS 10. Den særskilte opførelse af minoritetsinteresserne som »egenkapital« har i denne forbindelse til formål at informere kreditorerne og synliggøre, at de pågældende datterselskaber ikke ejes 100% af moderselskabet og dermed ikke kan sidestilles med den »normale« egenkapital.

78.      På denne baggrund skal den forelæggende ret prøve, om sammenfatningen af moderselskabets og datterselskabernes samlede aktiver uden mulighed for at korrigere ved et forholdsmæssigt fradrag af minoritetsinteresser er en egnet metode til at fastsætte den økonomiske værdi af en andel i moderselskabet. I denne forbindelse skal den især tage hensyn til, at minoritetsinteresser i henhold til appendiks A til IFRS 10 (49) er defineret som et datterselskabs egenkapital, som hverken indirekte eller direkte kan henføres til et moderselskab, og som derfor opføres særskilt i koncernregnskabet. Dette kan tale for, at disse andele tilhørende tredjeparter skal behandles som fremmedkapital med henblik på at beregne overtagelsesværdien for et moderselskab.

79.      Det følger af ovenstående betragtninger, at ethvert objektivt kriterium, som er almindeligt anvendt i finansanalyser til at fastslå den faktiske økonomiske værdi af en andel i målselskabet for en overtagelse, kommer i betragtning som kriterium for den lovmæssige bestemmelse af en rimelig pris, som afviger fra artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25. Det påhviler den forelæggende ret at vurdere, om den pris, der er beregnet under anvendelse af den nationale bestemmelse, afspejler denne værdi.

2.      Klar definition af beregningskriterierne

80.      Den beregningsmetode, som efter den forelæggende rets opfattelse afspejler den faktiske økonomiske værdi af en andel i målselskabet, skal desuden kunne udledes tilstrækkeligt klart, præcist og forudsigeligt af den nationale bestemmelse ud fra de fortolkningsmetoder, der er anerkendt i national ret (50).

81.      Den forelæggende ret lægger tilsyneladende til grund, at det følger obligatorisk af forpligtelsen til at anvende oplysningerne fra de konsoliderede årsregnskaber, at det i forbindelse med beregningen i henhold til FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3, kun er muligt at fradrage det, der er deklareret som »forpligtelser« i det konsoliderede årsregnskab. Hvis det imidlertid ikke er muligt at beregne den faktiske økonomiske værdi af en andel i målselskabet på denne måde, ser den sig tvunget til at anvende en formålsfortolkning af FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3. På denne baggrund betvivler den, at beregningsmetoden i denne bestemmelse er klart defineret.

82.      I denne forbindelse skal det erindres, at de nationale domstole i henhold til princippet om fortolkning i overensstemmelse med EU-retten ved anvendelsen af national ret er forpligtet til at tage hensyn til samtlige nationale bestemmelser og til at benytte sig af alle de fortolkningsmetoder, der er anerkendt i denne, for i videst muligt omfang at fortolke den i lyset af direktivets ordlyd og formål med henblik på at opnå det med direktivet tilsigtede resultat og således handle i overensstemmelse med artikel 288, stk. 3, TEUF (51).

83.      Følgelig påhviler det den forelæggende ret primært at prøve, om FITL’s artikel 74, stk. 1, nr. 3, kan fortolkes således, at der med henblik på at beregne målselskabets nettoaktiver skal fradrages et beløb fra de dér nævnte samlede aktiver, som svarer til den andel af datterselskabernes regnskabsmæssige værdi, som økonomisk ikke er henført til målselskabet (dvs. minoritetsinteresserne). Umiddelbart synes det at tale til fordel for dette synspunkt, at national ret, så vidt det fremgår, ikke udtrykkeligt henviser til forpligtelser som omhandlet i IFRS 10.

84.      Hvis dette resultat efter den forelæggende rets opfattelse ikke kan opnås ved en klassisk fortolkning, må den også overveje en formålsfortolkning, såfremt dette retsinstitut findes i lettisk ret. Ligeledes skal den eventuelt (delvis) undlade at anvende modstridende nationale bestemmelser med henblik på at nå et resultat, som er i overensstemmelse med EU-retten (52).

85.      Hvis det er nødvendigt med en sådan formålsfortolkning af bestemmelsen, eller (delvist) at undlade at anvende den, kan beregningsmetoden imidlertid efter min opfattelse ikke anses for tilstrækkeligt klar, præcis og forudsigelig som omhandlet i den retspraksis, der er citeret i punkt 52 i dette forslag til afgørelse. Hensigten med dette krav er nemlig at give tilbudsgiveren retssikkerhed med hensyn til den tilbudspris, han skal betale.

86.      Som resultat må det således fastholdes, at et kriterium for den lovmæssige fastsættelse af en rimelig pris, som afviger fra artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25, ikke kan anses for tilstrækkeligt klart, præcist og forudsigeligt, hvis anvendelsen heraf kræver, at en bestemmelse må formålsfortolkes eller lades uanvendt på grund af modstridende EU-ret.

C.      Det sjette spørgsmål

87.      Med sit sjette spørgsmål ønsker den forelæggende ret oplyst, om bestemmelserne i direktiv 2004/25, navnlig direktivets artikel 5, stk. 4, har til formål at tildele tilbudsgiveren rettigheder i forbindelse med en overtagelse.

88.      Baggrunden for dette spørgsmål er den omstændighed, at statens erstatningsansvar for tab, som er forvoldt borgerne på grund af tilsidesættelser af EU-retten, der må tilregnes staten, ifølge fast praksis afhænger af, at tre betingelser er opfyldt, nemlig at den EU-retlige bestemmelse, der er tilsidesat, har til formål at tillægge dem rettigheder, at tilsidesættelsen af denne bestemmelse er tilstrækkelig kvalificeret, og at der er en direkte årsagsforbindelse mellem denne tilsidesættelse og borgernes tab (53).

89.      I den foreliggende konstellation er der det særlige forhold, at medlemsstaterne i henhold til artikel 4, stk. 6, i direktiv 2004/25, har beføjelse til at fastsætte regler om, hvorvidt og under hvilke omstændigheder tilbudsparter har ret til at iværksætte en administrativ eller retslig procedure. Især har de ret til at afvise en sag og til at tage stilling til, om en sådan sag kan påvirke udfaldet af tilbuddet. Desuden berører direktivet ikke medlemsstaternes beføjelse til at afgøre retsstillingen i forbindelse med tilsynsmyndighedernes ansvar.

90.      En sådan begrænsning af tilbudsparternes rettigheder er begrundet ved den betragtning, at overtagelsen ikke skal hindres af langvarige tvister, f.eks. om tilbudsprisens rimelighed (54). Direktivet sigter imidlertid ikke på at gribe ind i en krænket parts ret til at anlægge en erstatningssag ved domstolene (55).

91.      Når medlemsstaterne altså på denne baggrund kan regulere modaliteterne for tilbudsparternes udøvelse af rettigheder og eventuelt på visse trin i proceduren kan begrænse overtagelsen, kan det efter min opfattelse ikke udledes af artikel 4, stk. 6, i direktiv 2004/25, at medlemsstaterne blot kan udelukke subjektive rettigheder, selv om direktivet fastsætter dem.

92.      Hvorvidt en bestemmelse har til formål at tillægge borgerne rettigheder, skal nemlig altid undersøges med hensyn til den konkrete bestemmelse. I denne henseende har Domstolen fastslået, at dette spørgsmål ikke kan besvares generelt med en henvisning til formålet med det direktiv, som den pågældende bestemmelse er indeholdt i (56). Desuden udelukker den omstændighed, at en bestemmelse også tjener andre interesser, ikke, at den også har til formål at beskytte borgerne (57).

93.      For hovedsagen betyder dette, at det erklærede formål med direktiv 2004/25, nemlig at beskytte målselskabets minoritetsaktionærer (58), ikke udelukker, at bestemmelsen i dette direktivs artikel 5, stk. 4, også har til formål at beskytte tilbudsgiveren. I denne forbindelse er det allerede konstateret, at reglen i direktivets artikel 5, stk. 4, første afsnit, om den højeste pris, der betales, skal give tilbudsgiveren retssikkerhed (59). Desuden skal kriteriet om tilbudsprisens rimelighed ganske vist sikre, at minoritetsaktionæren får den faktiske økonomiske værdi af sin andel i målselskabet godtgjort (60). Muligheden i direktivets artikel 5, stk. 4, andet afsnit, for at korrigere den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, nedad, illustrerer imidlertid, at tilbudsgiveren samtidig skal beskyttes mod at skulle betale mere end den rimelige pris.

94.      Det afgørende er imidlertid efter min opfattelse, at der ved artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 gribes direkte ind i tilbudsgiverens retsstilling og navnlig i hans ejendomsret, da han forpligtes til at betale den rimelige tilbudspris. I denne retning har Domstolen med henblik på at besvare, om en bestemmelse har til formål at beskytte borgeren, fokuseret på, om anvendelsen af bestemmelsen har direkte indvirkning på borgernes retlige situation (61).

95.      I sagen for Domstolen har den lettiske regering ganske vist gjort gældende, at der ikke kan udledes en bestemt tilbudspris af artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25, men at medlemsstaterne har en skønsmargin inden for »det rimelige«. Dermed sammenblander den imidlertid spørgsmålet om, hvorvidt en bestemmelse beskytter borgerne, med spørgsmålet om, hvorvidt den er direkte anvendelig. Det er nemlig kun med henblik på sidstnævnte, at det er nødvendigt, at den pågældende bestemmelse er ubetinget og tilstrækkeligt præcis (62). I forbindelse med statens ansvar spiller den tilsidesatte bestemmelses grad af klarhed og præcision og omfanget af det skøn, som den indrømmer de nationale myndigheder, ganske vist en rolle ved vurderingen af, om der foreligger en tilstrækkeligt kvalificeret tilsidesættelse (63). Spørgsmålet om, hvorvidt denne betingelse er opfyldt, er imidlertid ikke genstand for det sjette spørgsmål, og det må bedømmes af den forelæggende ret.

96.      Det er imidlertid ikke en betingelse for at lægge til grund, at en bestemmelse har til formål at beskytte borgerne, at den er direkte anvendelig (64). Tværtimod skal det være muligt for borgerne at gøre et ansvar gældende over for staten i tilfælde, hvor de ikke direkte kan påberåbe sig EU-retten (65).

97.      Hvordan beskyttelsen af tilbudsgiveren i tilbudsproceduren, som er formålet med artikel 5, stk. 4, konkret sikres, regulerer medlemsstaterne i henhold til deres nationale administrative, civilretlige og procesretlige regler under udøvelsen af deres beføjelser i henhold til artikel 4, stk. 6, i direktiv 2004/25. Hvad angår hovedsagen er det i denne forbindelse tilstrækkeligt at konstatere, at lettisk ret tilsyneladende giver tilbudsgiveren mulighed for at få prøvet tilsynsmyndighedens afgørelse.

98.      Følgelig skal det sjette spørgsmålet besvares med, at artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 skal fortolkes således, at denne bestemmelse har til formål at beskytte tilbudsgiveren i en tilbudsprocedure mod at skulle betale mere end den rimelige tilbudspris i forbindelse med et obligatorisk tilbud.

D.      Det femte spørgsmål

99.      Med sit femte spørgsmål ønsker Augstākā tiesa (Senāts) (øverste domstol) endelig oplyst, om EU-retten er til hinder for en national bestemmelse, som for en skade af en vis størrelse fastsætter en mulighed for en generel nedsættelse af erstatningskravet som følge af tilsidesættelse af EU-retten.

100. Ifølge fast praksis tilkommer det, når der ikke findes EU-retlige bestemmelser på området, hver enkelt medlemsstat at afhjælpe følgerne af et tab, der er forvoldt ved en tilsidesættelse af EU-retten, efter nationale erstatningsregler. I denne forbindelse skal det blot for det første være sikret, at betingelserne i de nationale lovgivninger for erstatning af tab ikke er mindre fordelagtige end dem, der gælder for tilsvarende søgsmål efter national ret (ækvivalensprincippet). For det andet må de ikke være udformet således, at de i praksis gør det umuligt eller urimeligt vanskeligt at opnå erstatning (effektivitetsprincippet) (66). Dette gælder principielt også for fastsættelsen af erstatningskravets størrelse (67).

101. Med hensyn til ækvivalensprincippet fremgår det af det femte spørgsmål, at den generelle mulighed for nedsættelse af ansvarskrav mod staten i VPINZAL’s artikel 13, stk. 3, nr. 3, gælder både for tilsidesættelser af national ret og EU-ret.

102. Dermed skal det endelig undersøges, om begrænsningen af erstatningen forringer effektiviteten af det EU-retlige erstatningskrav mod staten på urimelig vis.

103. I denne forbindelse fremgår det af Domstolens praksis, at erstatningen for tab, der er forvoldt borgerne ved overtrædelser af EU-retten, skal stå i passende forhold til det lidte tab, således at der sikres en effektiv beskyttelse af deres rettigheder (68). Deraf har den lettiske regering konkluderet, at et tab ikke nødvendigvis skal erstattes i fuldt omfang, hvis blot erstatningen kan anses for rimelig.

104. I den foreliggende sag er det i denne forbindelse ikke nødvendigt at afklare, om Domstolen tidligere i visse tilfælde har anset en rimelig erstatning for tilstrækkelig i stedet for en fuld erstatning (69). For så vidt angår hovedsagen er det tilstrækkeligt at konstatere, at erstatning af et beløb, som er mindre end det fulde tab, i tilfælde af et pengetab, som kan opgøres præcist, i hvert fald ikke kan anses for rimelig (70). I denne forbindelse har Domstolen ligeledes fastslået, at en generel udelukkelse af visse tabsposter fra det tab, der kan kræves erstattet, ikke udgør en rimelig erstatning (71).

105. Den lettiske regering har også i denne forbindelse gjort gældende i retsmødet, at der med en nedsættelse af erstatningskravet kan tages hensyn til den relative ubestemthed i bestemmelsen i artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 og medlemsstaternes vide skønsmargin, men dette argument kan ikke tages til følge. I denne forbindelse er det tilstrækkeligt at konstatere, at disse omstændigheder kun spiller en rolle ved vurderingen af, om der foreligger en tilstrækkeligt kvalificeret tilsidesættelse (72).

106. Desuden har den lettiske regering for det første henvist til, at begrænsningen af kravets størrelse har til formål at sikre, at statskassen ikke belastes uforholdsmæssigt af erstatningskrav mod staten. For det andet kan tilbudsgiveren forlange det for meget betalte beløb tilbagebetalt af minoritetsaktionærerne efter reglerne om uberettiget berigelse.

107. Med hensyn til disse indvendinger må det for det første konstateres, at Domstolen kun har taget i betragtning at begrænse en medlemsstats pligt til at tilvejebringe en tilstand, som er i overensstemmelse med EU-retten, når der foreligger helt usædvanlige omstændigheder, og at det under alle omstændigheder tilkommer Domstolen at træffe afgørelse herom (73). VPINZAL’s artikel 13 fastsætter derimod en nedsættelse af erstatningskravet i normale tilfælde. I hovedsagen blev nedsættelsen tilsyneladende heller ikke støttet på en risiko for de offentlige finansers stabilitet (74). Følgelig kan disse rent budgetpolitiske betragtninger ikke begrunde en begrænsning af tilbudsgiverens erstatningskrav.

108. For det andet kan tilbudsgiveren ikke henvises til at anlægge sag vedrørende uberettiget berigelse mod minoritetsaktionærerne. Medlemsstaterne kan ganske vist – som allerede anført – i henhold til artikel 4, stk. 6, i direktiv 2004/25 bestemme retsstillingen med hensyn til tilsynsmyndigheders ansvar eller med hensyn til tvister mellem tilbudsparterne. Disse bestemmelser skal imidlertid i sig selv opfylde effektivitetsprincippet. Den nationale ret skal således stille en acceptabel mekanisme til rådighed til at forlange det for meget betalte beløb tilbagebetalt fra minoritetsaktionærerne. Det kan dog ikke forventes af tilbudsgiveren, at han skal føre et stort antal retssager mod hver enkelt minoritetsaktionær. I denne forbindelse ville han desuden bære den fulde risiko for modpartens forarmelse og insolvens. Det ville således eventuelt være udelukket at opnå erstatning, eller i hvert fald uforholdsmæssigt vanskeligt. Derfor pålægger EU-retten i denne forbindelse heller ikke de skadelidte systematisk at anvende alle de retsmidler, som står til rådighed, hvis det fører til uforholdsmæssige vanskeligheder eller ikke med rimelighed kan kræves af dem (75). Dette udelukker selvfølgelig ikke, at et erstatningskrav kan afvises, hvis tilbudsgiveren faktisk allerede har fået de for meget betalte beløb godtgjort fra anden side (76).

109. På denne baggrund skal den forelæggende rets femte spørgsmål besvares med, at EU-retten er til hinder for en national bestemmelse, som – i tilfælde af et pengetab, som kan opgøres præcist, og som er forvoldt borgeren direkte som følge af den pågældende medlemsstats kvalificerede tilsidesættelse af en EU-retlig bestemmelse til beskyttelse af borgerne – fra et tab af en vis størrelse fører til en generel nedsættelse med 50%.

V.      Forslag til afgørelse

110. I lyset af ovenstående betragtninger foreslår jeg, at Domstolen besvarer de af Augstākā tiesa (Senāts) (øverste domstol) forelagte spørgsmål på følgende måde:

»1)      Artikel 5, stk. 4, i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 om overtagelsestilbud skal fortolkes således, at medlemsstaterne normalt skal fastsætte den pris, der er fastsat i denne bestemmelses første afsnit, som mindstepris for obligatoriske tilbud. Dette gælder ikke i tilfælde som dem, der er nævnt i samme bestemmelses andet afsnit, og hvor den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren i den periode før tilbuddet, der er fastsat af den pågældende medlemsstat, ikke kan anses for rimelig, hvilket det påhviler den nationale domstol at vurdere. Følgelig er dette direktivs artikel 5, stk. 4, første afsnit, ikke til hinder for en national bestemmelse, som i et sådant tilfælde lægger en anden pris til grund end den, der er nævnt i denne bestemmelse, såfremt for det første betingelserne for at lægge til grund, at denne pris er urimelig, og for det andet kriterierne, hvorefter den alternative værdi fastsættes, er tilstrækkeligt klare, præcise og forudsigelige ud fra de fortolkningsmetoder, der er anerkendt i national ret.

a)      Målselskabets kapitalandeles »illikviditet« kan ikke anses for en tilstrækkeligt klar, præcis og forudsigelig betingelse for, at der foreligger usædvanlige omstændigheder, som kan begrunde en fravigelse af reglen i artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25, medmindre det er entydigt fastsat ved lov, under hvilke handelsvoluminer eller ‑frekvenser en kapitalandel anses for illikvid.

b)      Ethvert objektivt kriterium, som er almindeligt anvendt i finansanalyser til at fastslå den faktiske økonomiske værdi af en andel i målselskabet for en overtagelse, kommer i betragtning som kriterium for den lovmæssige bestemmelse af en rimelig pris, som afviger fra artikel 5, stk. 4, første afsnit, i direktiv 2004/25. Det påhviler den nationale domstol at vurdere, om den pris, der er beregnet under anvendelse af den nationale bestemmelse, afspejler denne værdi.

c)      Et kriterium kan dog ikke anses for tilstrækkeligt klart, præcist og forudsigeligt, hvis anvendelsen heraf kræver, at en bestemmelse må formålsfortolkes eller lades uanvendt på grund af modstridende EU-ret.

2)      Artikel 5, stk. 4, i direktiv 2004/25 skal fortolkes således, at denne bestemmelse har til formål at beskytte tilbudsgiveren i en tilbudsprocedure mod at skulle betale mere end den rimelige tilbudspris i forbindelse med et obligatorisk tilbud.

3)      EU-retten er til hinder for en national bestemmelse, som – i tilfælde af et pengetab, som kan opgøres præcist, og som er forvoldt borgeren direkte som følge af den pågældende medlemsstats kvalificerede tilsidesættelse af en EU-retlig bestemmelse til beskyttelse af borgerne – fra et tab af en vis størrelse fører til en generel nedsættelse med 50%.«


1 –      Originalsprog: tysk.


2 –      Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/25/EF af 21.4.2004 om overtagelsestilbud, EUT 2004, L 142, s. 12, som ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/59/EU af 15.5.2014 (herefter »direktiv 2004/25«) (EUT 2014, L 173, s. 190).


3 –      Dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572).


4 –      EUT 2012, L 360, s. 1.


5 –      Fremhævet i originalen.


6 –      Fremhævet i originalen.


7 –      Jf. navnlig artikel 6 og 8 i direktiv 2004/25 samt de principper, der er nævnt i dette direktivs artikel 3, stk. 1, litra b) og c).


8 –      Dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 28).


9 –      Jf. Rapport fra Ekspertgruppen på Højt Niveau om Selskabsret, om afvikling af overtagelsestilbud, Bruxelles, 10.1.2002 (herefter »Winter-rapporten«), s. 53.


10 –      Jf. f.eks. anden betragtning til og artikel 13, stk. 2, litra a) og c), i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16.4.2014 om markedsmisbrug (forordningen om markedsmisbrug) (EUT 2014, L 173, s. 1) eller tiende betragtning til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/71/EF af 4.11.2003 om det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel (EUT 2003, L 345, s. 64).


11 –      Nemlig hvis overtagelsen gennemføres således, at en enkelt aktionær køber kapitalandele i et omfang, som giver ham en kontrollerende majoritet. En kontrollerende majoritet kan imidlertid også grundlægges gennem tilkøb af aktier i et mindre omfang og efterfølgende sammenlægning med en anden aktionær.


12 –      Dette er det »tillæg«, som en tilbudsgiver på et velfungerende marked må betale for en aktiepakke, som giver ham en kontrollerende majoritet, da han foruden ejendomsretten til aktierne også erhverver muligheden for at påvirke selskabets forretninger.


13 –      Jf. herom Winter-rapporten, s. 58.


14 –      Dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 28 og 30).


15 –      Jf. mere udførligt herom punkt 47 i nærværende forslag til afgørelse.


16 –      Vedrørende hensynet til direktivets generelle mål i forbindelse med besvarelsen af spørgsmålet om, hvorvidt medlemsstaterne må fravige dets bestemmelser, jf. dom af 23.5.1990, Van den Burg (C-169/89, EU:C:1990:227, præmis 10), og af 30.4.1998, Bellone (C-215/97, EU:C:1998:189, præmis 17).


17 –      Jf. navnlig 3. og 25. betragtning til direktiv 2004/25 samt forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om overtagelsestilbud, KOM(2002) 534 endelig (EUT 2003, C 45 E, s. 1) (herefter »direktivforslaget«), s. 2.


18 –      Jf. Winter-rapporten, s. 57.


19 –      Jf. i denne retning ligeledes Dougan, Minimum Harmonization and the Internal Market, (2000) 37 CLMR 853 (876).


20 –      Desuden er det relativt enkelt og entydigt at fastsætte den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, og det sørger dermed for en høj grad af retssikkerhed, jf. allerede generaladvokat Wahls forslag til afgørelse Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:212, punkt 31).


21 –      Jf. herom direktivforslaget, s. 2.


22 –      Jf. i denne forbindelse f.eks. den italienske, den franske, den polske eller den engelske version af dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 30), hvorefter direktivets artikel 5, stk. 4, første afsnit, »a titolo principale«, »à titre principal«, »zasadniczo« eller »primarily« anser den højeste pris, der betales af tilbudsgiveren, for rimelig. Det fremhævede sted mangler i den danske oversættelse af dommen.


23 –      Dette er også anbefalingen i Winter-rapporten, s. 58 og 59. Med hensyn til definitionen af den rimelige pris i artikel 5 i direktiv 2004/25 følger Kommissionens direktivforslag udtrykkeligt disse anbefalinger, jf. direktivforslaget, s. 2.


24 –      Jf. dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 38).


25 –      Jf. herom allerede ovenfor, punkt 37 i dette forslag til afgørelse.


26 –      Jf. i denne retning ligeledes generaladvokat Wahls forslag til afgørelse Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:212, punkt 33) og EFTA-Domstolens dom af 10.12.2010, Periscopus mod Oslo Børs og Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report 2009-10, s. 200, præmis 47).


27 –      Jf. i denne retning dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 37).


28 –      Dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 28 og 31).


29 –      Ifølge Winter-rapporten, s. 59 og 61, er dette navnlig tilfældet, hvis den således beregnede pris er åbenlyst unfair.


30 –      Dette kan efter Forbundsrepublikken Tysklands opfattelse f.eks. være tilfældet, hvis erhvervelsen af den kontrollerende majoritet sker ved ren sammenlægning af flere minoritetsaktionærer, såkaldt acting in concert.


31 –      Jf. vedrørende sidstnævnte synspunkt EFTA-Domstolens dom af 10.12.2010, Periscopus mod Oslo Børs og Erik Must (E-1/10, EFTA Court Report 2009-10, s. 200, præmis 46).


32–      Jf. i denne forbindelse allerede punkt 43 og 44 i dette forslag til afgørelse.


33 –      Jf. i denne retning dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 38), samt punkt 46 i dette forslag til afgørelse.


34 –      Jf., mutatis mutandis, dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 46), og kendelse af 11.1.2018, Amber Capital Italia m.fl. (C-654/16, C-657/16 og C-658/16, ikke trykt i Sml., EU:C:2018:7, præmis 36).


35 –      Jf. i denne forbindelse dom af 13.11.1990, Marleasing (C-106/89, EU:C:1990:395, præmis 8 og 9), af 16.12.1993, Wagner Miret (C-334/92, EU:C:1993:945, præmis 20 og 21), og af 17.9.1997, Dorsch Consult (C-54/96, EU:C:1997:413, præmis 43).


36 –      Jf. allerede punkt 48 i dette forslag til afgørelse samt betragtningerne i Winter-rapporten, s. 57.


37 –      Jf. herom allerede ovenfor, punkt 37 i dette forslag til afgørelse.


38 –      Jf. i denne forbindelse allerede punkt 50 og 51 i dette forslag til afgørelse.


39 –      Regnskabsmæssigt er selskabets egne aktier ganske vist ikke henført til nogen anden indehaver. I tilfælde af selskabets likvidation er de imidlertid værdiløse. Derfor regnes de ikke med til nettoaktiverne.


40 –      Jf. artikel 14, stk. 1, i den lettiske lov om konsoliderede årsregnskaber.


41 –      Jf. punkt 48-50 i dette forslag til afgørelse.


42 –      Således også generaladvokat Wahls forslag til afgørelse Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:212, punkt 38).


43 –      Jf. i den henseende allerede ovenfor, punkt 42-44 i dette forslag til afgørelse.


44 –      Jf. allerede punkt 37 i dette forslag til afgørelse.


45 –      Dette kan f.eks. være tilfældet, hvis virksomhedens værdi især består af immaterielle aktiver; som eksempel kan nævnes internetbaserede virksomheder med digitale forretningsmodeller som Facebook eller Google.


46 –      Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EF) nr. 1606/2002 af 19.7.2002 om anvendelse af internationale regnskabsstandarder (EFT 2002, L 243, s. 1), som ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EF) nr. 297/2008 af 11.3.2008 (EUT 2008, L 97, s. 62).


47 –      Jf. IFRS 10:22.


48 –      Dette er på ingen måde obligatorisk, men skyldes, at IFRS 10 på dette punkt er baseret på den såkaldte enhedsteori (entity theory) inden for den regnskabsmæssige behandling af fusioner og overtagelser. Hvis man i stedet lægger interessentteorien (parent company concept) til grund, som står over for denne model, skal minoritetsinteresser regnskabsføres som fremmedkapital. Jf. i denne forbindelse også Pellens/Amshoff/Sellhorn, Einheitstheorie in der M&A-Bilanzierung, Betriebsberater (BB) 2008, s. 602 ff.


49 –      Jf. punkt 11 i dette forslag til afgørelse.


50 –      Jf. herom allerede ovenfor, punkt 52 i dette forslag til afgørelse.


51 –      Dom af 5.10.2004, Pfeiffer m.fl. (C-397/01 – C-403/01, EU:C:2004:584, præmis 113 og 114), af 19.1.2010, Kücükdeveci (C-555/07, EU:C:2010:21, præmis 48), og af 19.4.2016, DI (C-441/14, EU:C:2016:278, præmis 31).


52 –      Jf. vedrørende denne forpligtelse blot dom af 19.4.2016, DI, C-441/14, EU:C:2016:278, præmis 37).


53 –      Dom af 5.3.1996, Brasserie du pêcheur og Factortame (C-46/93 og C-48/93, EU:C:1996:79, præmis 51), af 30.9.2003, Köbler (C-224/01, EU:C:2003:513, præmis 51), og af 28.7.2016, Tomášová (C-168/15, EU:C:2016:602, præmis 22).


54 –      Jf. herom Winter-rapporten, s. 57.


55 –      Jf. direktivforslaget, s. 4 (beskrivelse af artikel 4). Artikel 4, stk. 6, blev overtaget uændret som foreslået i direktivforslaget.


56 –      Jf. i denne retning dom af 12.10.2004, Paul m.fl. (C-222/02, EU:C:2004:606, præmis 40).


57 –      Dom af 8.10.1996, Dillenkofer m.fl. (C-178/94, C-179/94 og C-188/94 – C-190/94, EU:C:1996:375, præmis 39).


58 –      Jf. f.eks. anden betragtning til og artikel 3, stk. 1, litra a), i direktiv 2004/25, samt dom af 20.7.2017, Marco Tronchetti Provera m.fl. (C-206/16, EU:C:2017:572, præmis 24).


59 –      Jf. i denne forbindelse allerede punkt 38 og 43 i dette forslag til afgørelse.


60 –      Jf. i denne forbindelse punkt 37 og 70 i dette forslag til afgørelse.


61 –      Jf. dom af 4.10.2018, Kantarev (C-571/16, EU:C:2018:807, præmis 103).


62 –      Dom af 19.11.1991, Francovich m.fl. (C-6/90 og C-9/90, EU:C:1991:428, præmis 11 og 12).


63 –      Dom af 5.3.1996, Brasserie du pêcheur og Factortame (C-46/93 og C-48/93, EU:C:1996:79, præmis 56), af 28.7.2016, Tomášová (C-168/15, EU:C:2016:602, præmis 25), og af 29.7.2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C-620/17, EU:C:2019:630, præmis 42).


64 –      Dom af 4.10.2018, Kantarev (C-571/16, EU:C:2018:807, præmis 97).


65 –      Dom af 5.3.1996, Brasserie du pêcheur og Factortame (C-46/93 og C-48/93, EU:C:1996:79, præmis 21).


66 –      Dom af 30.9.2003, Köbler (C-224/01, EU:C:2003:513, præmis 46 og 58), af 26.1.2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C-118/08, EU:C:2010:39, præmis 31), og af 4.10.2018, Kantarev (C-571/16, EU:C:2018:807, præmis 122).


67 –      Jf. dom af 5.3.1996, Brasserie du pêcheur og Factortame (C-46/93 og C-48/93, EU:C:1996:79, præmis 83), og af 28.7.2016, Tomášová (C-168/15, EU:C:2016:602, præmis 39).


68 –      Dom af 5.3.1996, Brasserie du pêcheur og Factortame (C-46/93 og C-48/93, EU:C:1996:79, præmis 82), af 25.11.2010, Fuß (C-429/09, EU:C:2010:717, præmis 92), og af 29.7.2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C-620/17, EU:C:2019:630, præmis 46).


69 –      Jf. vedrørende dette spørgsmål generaladvokat Hogans forslag til afgørelse Sole-Mizo og Dalmandi Mezőgazdasági (C-13/18 og C-126/18, EU:C:2019:708, punkt 43 ff.).


70 –      Dom af 2.8.1993, Marshall (C-271/91, EU:C:1993:335, præmis 30). Jf. i denne retning ligeledes dom af 17.12.2015, Arjona Camacho (C-407/14, EU:C:2015:831, præmis 33).


71 –      Dom af 5.3.1996, Brasserie du pêcheur og Factortame (C-46/93 og C-48/93, EU:C:1996:79, præmis 87), af 29.7.2019, Hochtief Solutions Magyarországi Fióktelepe (C-620/17, EU:C:2019:630, præmis 47), og af 23.4.2020, Sole-Mizo og Dalmandi Mezőgazdasági (C-13/18 og C-126/18, EU:C:2020:292, præmis 49).


72 –      Jf. herom allerede punkt 95 i dette forslag til afgørelse.


73 –      Jf. i denne retning dom af 15.3.2005, Bidar (C-209/03, EU:C:2005:169, præmis 67-69), af 29.7.2010, Brouwer (C-577/08, EU:C:2010:449, præmis 33 og 34), og af 29.9.2015, Gmina Wrocław (C-276/14, EU:C:2015:635, præmis 45).


74 –      Jf. i denne forbindelse generaladvokat Hogans forslag til afgørelse Sole-Mizo og Dalmandi Mezőgazdasági (C-13/18 og C-126/18, EU:C:2019:708, punkt 41).


75 –      Dom af 24.3.2009, Danske Slagterier (C-445/06, EU:C:2009:178, præmis 62), af 25.11.2010, Fuß (C-429/09, EU:C:2010:717, præmis 77), og af 4.10.2018, Kantarev (C-571/16, EU:C:2018:807, præmis 142).


76 –      Jf. i denne retning dom af 13.7.2006, Manfredi m.fl. (C-295/04 – C-298/04, EU:C:2006:461, præmis 94).